Son günlerde tasfiye edilecek 131 fon üzerinden 20-25 milyar dolarlık bir büyüklükten söz ediliyor. Rakam büyük, konu ciddi. Böyle bir rakam ortaya atılınca yatırımcının aklına doğal olarak aynı soru geliyor:
“Bu kadar hisse senedi piyasaya satılacaksa ne olacak?”
Ancak sorun tam da burada başlıyor. Çünkü tasfiye edilecek fonların toplam büyüklüğü ile bu fonların sahip olduğu hisse senetlerinin büyüklüğü aynı şey değil.
Fonların içinde yalnızca hisse senedi yok. Ters repo, tahvil, bono, mevduat, katılma hesapları, para piyasası işlemleri ve başka yatırım fonlarının katılma payları da bulunuyor.
Dolayısıyla toplam fon büyüklüğünü doğrudan “borsaya gelecek hisse satışı” olarak göstermek, mevcut riski olduğundan çok daha büyük göstermeye neden oluyor.
Elbette ortada küçümsenecek bir sorun yok. Ancak korku ve kaos üretmek yerine önce rakamları doğru yere koymak gerekiyor.
20-25 milyar dolarlık enkaz yok; asıl mesele 8,4 milyar dolar
1 doların 48,80 TL olduğu kabulüyle, erişilebilen son veriler üzerinden yaptığımız hesapta tasfiye kapsamındaki 131 fonun toplam büyüklüğü yaklaşık 765,2 milyar TL, yani 15,68 milyar dolar seviyesinde.
Ancak bunun tamamı hisse senedi değil.
Fonların son açıklanan büyüklükleri ile hisse oranları üzerinden hesaplandığında tahmini doğrudan hisse senedi pozisyonu yaklaşık 410,5 milyar TL, yani 8,41 milyar dolar seviyesinde bulunuyor.
Kurum bazında tablo şöyle:
| Portföy şirketi | Tasfiye fonu | Toplam fon büyüklüğü | Hisse senedi | Hisse oranı | Hisse / USD | Hisse dışı |
| Tera | 6 | 538,8 mlr TL | 273,2 mlr TL | %50,7 | 5,60 mlr $ | 265,6 mlr TL |
| Pardus | 42 | 57,0 mlr TL | 47,4 mlr TL | %83,1 | 972 mn $ | 9,6 mlr TL |
| Pusula | 12 | 62,6 mlr TL | 35,3 mlr TL | %56,4 | 724 mn $ | 27,3 mlr TL |
| Hedef | 31 | 55,5 mlr TL | 25,1 mlr TL | %45,2 | 515 mn $ | 30,4 mlr TL |
| Atlas | 16 | 40,4 mlr TL | 20,7 mlr TL | %51,2 | 424 mn $ | 19,7 mlr TL |
| Bulls | 15 | 8,7 mlr TL | 7,55 mlr TL | %86,7 | 155 mn $ | 1,16 mlr TL |
| A1 Capital | 9 | 2,08 mlr TL | 1,16 mlr TL | %55,9 | 24 mn $ | 916 mn TL |
| TOPLAM | 131 | 765,2 mlr TL | 410,45 mlr TL | %53,6 | 8,41 mlr $ | 354,72 mlr TL |
131 fonun toplam büyüklüğü yaklaşık 15,7 milyar dolar olsa da bunun yaklaşık 8,4 milyar doları doğrudan hisse senedi pozisyonundan oluşuyor.
Yaklaşık 7,3 milyar dolarlık bölüm ise hisse senedi dışındaki finansal varlıklarda bulunuyor.
Bu nedenle toplam büyüklüğü alıp “15-20 milyar dolarlık hisse piyasaya geliyor” sonucuna ulaşmak doğru değil.
Peki geri kalan para nerede?
Hisse senedi dışındaki varlıkların önemli bölümünü ters repo, özel sektör borçlanma araçları, BIST ve Takasbank Para Piyasası işlemleri, kamu borçlanma araçları, mevduat, katılma hesapları ve diğer yatırım fonlarının katılma payları oluşturuyor.
Bunların tamamını “nakit” olarak görmek elbette doğru olmaz. Her finansal aracın kendi likidite, vade ve kredi riski bulunuyor.
Ancak bunları doğrudan hisse senediyle aynı risk sınıfına koymak da doğru değil.
Bir devlet tahvili, mevduat veya para piyasası işlemi ile fiili dolaşımı düşük bir şirkette taşınan büyük hisse pozisyonunun tasfiye riski aynı değil.
Bu nedenle asıl tartışılması gereken bölüm 410 milyar TL civarındaki doğrudan hisse pozisyonu.
Burada en fazla sorulan kalemlerden biri ters repo.
Bazı değerlendirmelerde ters repo işlemlerinin arkasındaki hisse senedi teminatları da doğrudan hisse senedi pozisyonunun içine dahil ediliyor.
Oysa bir fonun 100 milyon TL ters repo yapması, fonun 100 milyon TL değerinde hisse senedine sahip olduğu anlamına gelmez.
Fon açısından esas varlık ters repo alacağıdır. Hisse senedi ise bu alacağın teminatı olabilir.
Karşı taraf yükümlülüğünü yerine getirirse, teminat olan hisselerin tasfiye amacıyla piyasaya satılması gerekmez.
Sorun karşı tarafın yükümlülüğünü yerine getirememesi halinde ortaya çıkar. O zaman teminatın hangi hisselerden oluştuğu, bu hisselerin fiili dolaşımı, piyasa derinliği ve ne kadar sürede nakde çevrilebileceği önem kazanır.
Dolayısıyla ters repo risksiz değildir.
Ama ters repo alacağı ile doğrudan hisse senedi pozisyonu da aynı şey değildir.
8,4 milyar dolar küçük bir rakam mı?
Yaklaşık 8,4 milyar dolarlık doğrudan hisse senedi pozisyonu, Borsa İstanbul açısından küçümsenecek bir büyüklük değil. Ancak burada da yalnızca toplam rakama bakmak yetersiz.
Asıl mesele, bu hisselerin hangi şirketlerde ne ölçüde yoğunlaştığı ve piyasa tarafından hangi hızda karşılanabileceği.
Bir fonda 1 milyar TL değerinde hisse bulunması tek başına fazla şey anlatmaz. O hissenin günlük işlem hacmi birkaç milyar TL ise başka, birkaç yüz milyon TL ise başka bir risk söz konusudur.
Aynı şekilde fonların elindeki hisseler fiili dolaşımın yüzde 5’ini oluşturuyorsa başka, yüzde 50-60’ını oluşturuyorsa başka bir tasfiye problemi ortaya çıkar.
Bu nedenle gerçek risk hesabında asıl sorular şunlar olmalı:
Hisseler hangi fiyatlardan satılabilecek?
Pozisyonlar piyasa fiyatını ciddi biçimde bozmadan ne kadar sürede eritilebilecek?
Kâğıt üzerindeki portföy değeri ile tasfiye sonunda elde edilecek nakit arasında ne kadar fark oluşacak?
Bir başka önemli sınırlama: Her fonun içini göremiyoruz
Burada dikkat edilmesi gereken bir başka nokta daha var.
Tasfiye kapsamındaki fonların bir bölümünde ayrıntılı portföy raporları kamuya açık değil. Özellikle bazı serbest fonlarda fonun toplam büyüklüğü ve hisse oranı görülebilse de bu hisse pozisyonunun hangi şirketlere dağıldığını eksiksiz biçimde görmek mümkün değil.
Dolayısıyla 8,4 milyar doları da kuruşu kuruşuna kesin bir rakam olarak değil, mevcut kamuya açık verilerin işaret ettiği doğrudan hisse senedi büyüklüğü olarak değerlendirmek gerekiyor.
Bu sınırlama bile tek başına büyük rakamlarla kesin hükümler vermenin ne kadar riskli olduğunu gösteriyor.
Korkuyla değil, hesapla ilerlemek gerekiyor
Tasfiye sürecinde sorun yok demek doğru olmaz. Ancak toplam fon büyüklüğünü alıp bunun tamamını “enkaz”, “hisse satışı” veya “borsaya gelecek yük” olarak sunmak da gerçeği yansıtmıyor.
Bugünkü verilerin bize söylediği tablo daha sade:
Toplam fon büyüklüğü yaklaşık 15,7 milyar dolar.
Bunun yaklaşık 8,4 milyar doları doğrudan hisse senedi pozisyonu.
Kalan yaklaşık 7,3 milyar dolar ise farklı nitelikte ve büyük bölümü hisse senedine göre daha kolay nakde dönüştürülebilecek finansal varlıklardan oluşuyor.
Dolayısıyla ortada 20-25 milyar dolarlık bir hisse enkazı olduğuna ilişkin mevcut verilerden çıkarılabilecek bir sonuç yok.
Ama yaklaşık 8,4 milyar dolarlık ciddi bir hisse senedi tasfiye riski var.
Ve gerçek “enkazın” ne kadar olduğunu bugün henüz bilmiyoruz.
Çünkü 8,4 milyar dolar, bu hisselerin bugünkü hesaplanan portföy değeri. Tasfiye sonunda aynı hisselerin gerçekten kaç dolara nakde çevrilebileceğini ise piyasa derinliği ve satış süreci belirleyecek.
