Son günlerde tasfiye edilen fonlar üzerinden yeni bir tartışma başladı. Öneri kabaca şu: Fonlardan enflasyonun çok üzerinde kazanç sağlayarak çıkan yatırımcılardan, elde ettikleri kazancın bir bölümü geri alınabilir mi?
İlk bakışta kulağa adil gelebilir. Birileri büyük paralar kazandı, sonradan gelen yatırımcılar ise ciddi zararlarla karşı karşıya kaldı. O halde kazananlardan biraz alınsın, kaybedenlerin zararı azaltılsın…
Ama sermaye piyasalarında adalet bu kadar basit kurulamaz.
Çünkü önce şu soruyu sormak gerekiyor:
Kazanan yatırımcı kim, haksız kazancın tarafı olan kişi kim?
Bu ikisini birbirinden ayırmadan yapılacak her düzenleme, manipülatör ile doğru yatırım kararı veren yatırımcıyı aynı torbaya koyabilir.
Üç yatırımcı düşünelim.
A yatırımcısı, yapılacak manipülasyonu başından beri biliyor. Sisteme erken giriyor, fiyatın şişirilmesine katkı sağlıyor ve herkes içeri girdikten sonra yüksek fiyattan çıkıyor.
B yatırımcısının ise kimseyle bağlantısı yok. Fonun portföyünü inceliyor, taşıdığı hisseleri araştırıyor, gelecekte yüksek getiri sağlayabileceğini düşünüp erken yatırım yapıyor. Daha sonra risklerin arttığını görüyor ve yüksek kârla çıkıyor.
C yatırımcısı ise fonun son bir yılda yüzde 300-400 kazandırdığını görüyor. “Bu fon çok kazandırıyor” diyerek trene son durakta biniyor. Bir süre sonra fon düşüyor ve zarar ediyor.
Şimdi soralım:
A ile B aynı yatırımcı mı?
Değil.
A, eğer gerçekten manipülasyonun parçasıysa, haksız kazanç sisteminin içinde olabilir.
B ise sadece doğru zamanda doğru yatırım yapmış olabilir.
C’nin zarar etmiş olması da B’nin kazancını otomatik olarak haksız kazanç haline getirmez.
Finans piyasalarında “trene son binmek” diye boşuna bir tabir yok.
Bazı yatırımcılar daha kimsenin bakmadığı dönemde fırsatı görür. Risk alır. Sermayesini bağlar. Yanılabilir de. Ama doğru çıkarsa yüksek kazanç sağlar.
Bazıları ise geçmiş performansa bakar. Son bir yılda yüzde 400 kazandırmış fonu görür ve aynı performansın devam edeceğini düşünerek yatırım yapar.
Bunlar aynı yatırım davranışı değildir.
Erken yatırım yapanın kazancı, geç yatırım yapanın zararı nedeniyle haksız kazanca dönüşmez.
Burada asıl tartışılması gereken konu getirinin yüksekliği değil, o getirinin nasıl oluştuğudur.
Bir fon gerçek piyasa koşullarında yükselmişse, portföyündeki varlıkların fiyatları gerçek işlemlerle oluşmuşsa ve yatırımcı da bu yükselişi erken görüp pozisyon almışsa, yüzde 100 değil yüzde 500 kazanması bile tek başına bir suç veya haksız kazanç göstergesi değildir.
Ama fonun değeri gerçekte olmayan fiyatlarla şişirilmişse, ilişkili hisselerde manipülatif işlemler yapılmışsa, fon fiyatı ekonomik gerçeklikten koparılmışsa ve bazı kişiler de bunu bilerek sistemden yüksek fiyatlarla çıktıysa, o zaman bambaşka bir tablo vardır.
İşte “clawback”, yani geçmişte elde edilen bazı kazançların geri alınması tartışması burada anlam kazanabilir.
Ancak burada kriterin “kim çok kazandı?” olması son derece tehlikelidir.
Doğru soru şudur:
Kim biliyordu?
Kim organize etti?
Kim fiyatın şişirilmesine katkı sağladı?
Kim sistemin parçasıydı?
Kim sadece piyasadaki fiyatı gördü?
Kim araştırma yaptı ve riski erkenden fark ederek çıktı?
Ve en önemlisi:
Hangi kazanç gerçekten fiktifti?
SPK da son dönemde bazı fonların özellikle fiili dolaşımı düşük hisselerde ekonomik gerçeklik ve şirketlerin temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketlerine yol açtığına ilişkin tespitlerini kamuoyuyla paylaştı.
Dolayısıyla ortada tartışılması gereken ciddi bir sorun olduğu açık.
Ancak buradan hareketle, daha önce fondan yüksek kazançla çıkan herkesi aynı kategoriye koymak başka bir adaletsizlik yaratabilir.
Bir örnek üzerinden düşünelim.
Büyük bir arazi var. Arazinin zemin etüdü kötü. Arazi sahibi bunu biliyor ve bir manipülatörle anlaşarak araziyi olduğundan çok daha değerli göstermeye çalışıyor.
Siz ise piyasadaki hareketi görüp bu araziden erken dönemde alıyorsunuz. Sonra kendi araştırmanızı yapıyor, deprem riskini ve zemin sorununu fark ediyor ve kârla çıkıyorsunuz.
Bir süre sonra deprem oluyor ve arazi fiyatı çöküyor.
Burada sizin kâr etmiş olmanız sizi otomatik olarak manipülasyonun parçası yapar mı?
Hayır.
Çünkü gerçeği gizleyenle, gerçeği araştırarak bulan aynı kişi değildir.
Fakat siz arazi sahibinin planını başından beri biliyorsanız, manipülatörle birlikte hareket ediyorsanız ve fiyatın yapay biçimde yükseltilmesinden sonra malınızı başkalarının üzerine bırakıyorsanız, tablo değişir.
Fonlarda da ayrım bundan farklı değil.
Bugünkü clawback tartışmasının en zayıf noktası, “enflasyonun çok üzerinde kazananlar” gibi son derece geniş bir tanım üzerinden yürütülmesi.
Enflasyon neden ölçü olsun?
Bir yatırımcı bir hisseyi, fonu veya başka bir varlığı erken keşfederek enflasyonun 5 katı, 10 katı kazanç elde edebilir.
Yüksek kazanç suç değildir.
Haksız kazanç başka bir şeydir.
Eğer yeni bir düzenleme yapılacaksa hedef “çok kazanan yatırımcı” değil, haksız kazancın tarafı olan kişi olmalıdır.
Aksi halde sermaye piyasasının en temel prensiplerinden birini ortadan kaldırmış oluruz:
Doğru analiz yapan, doğru zamanda risk alan ve doğru zamanda çıkan yatırımcının kazanç hakkını.
Çünkü sonradan trene binen yatırımcının zarar etmesi üzücüdür.
Ama bunun faturası, sırf trene daha önce bindiği için ilk yatırımcıya kesilemez.
Asıl hesap, treni yanlış yöne götürenlerden ve yolculara yanlış güzergâh gösterenlerden sorulmalıdır.
