Aygaz 2025 Analizi: Net Kar %80 Arttı, Tüpraş ve Bangladeş Etkisi

Portföy Derinliği ve Dönüşümün Rakamları

Türkiye’de Aygaz ismi, tüketici nezdinde on yıllardır mutfaklardaki enerjiyle özdeÅŸleÅŸmiÅŸ bir güven simgesidir. Ancak 31 Aralık 2025 tarihi itibarıyla yayımlanan konsolide finansal rapor, karşımızda artık sadece bir “tüp gaz satıcısı” deÄŸil, çok katmanlı bir yatırım ve lojistik platformu olduÄŸunu kanıtlıyor.

Aygaz, 2025 yılını 89,6 Milyar TL hasılat ve yaklaşık 5 Milyar TL (4,99 Milyar TL) net dönem karı ile kapattı. Bu rakamlar, ÅŸirketin geleneksel operasyonel gücünü korurken, stratejik iÅŸtirakleri ve küresel açılımlarıyla nasıl bir “varlık yönetim devi” haline geldiÄŸini gösteriyor. Bir analist gözüyle baktığımızda, bilançonun satır araları bize nominal büyümenin ötesinde, stratejik bir yeniden yapılanmanın hikayesini anlatıyor.

Göz Atın

Polisan Holding’den 6 Milyar TL’lik Varlık Satışı: Devir Tamamlandı

Sabancı ve Carrefour, Carrefoursa’daki Paylarını Yeni Mağazacılık’a Devretmek İçin Anlaştı

Halka Açık Şirkette Pay Devir Hamlesi

Anahtar Faktörler:

• Net Kar Büyümesi: Enflasyon düzeltmesine raÄŸmen net karda görülen %80’lik nominal artış.

• Stratejik Likidite: Dönem sonu nakit ve nakit benzerlerinin 8,5 milyar TL seviyesine çıkarılarak finansal esnekliÄŸin korunması.

• Ä°ÅŸtirak Dominansı: Ã–zkaynak yöntemiyle deÄŸerlenen yatırımların toplam varlıklar içindeki payının %59 ile kritik eÅŸikte kalması.

Hasılat : Nominal Büyümenin Ardındaki Reel Daralma

Raporu yüzeysel okuyanlar için 89,6 Milyar TL’lik hasılat büyük bir rakam gibi görünebilir. Ancak finansal okuryazarlığı yüksek bir analist, TMS 29 kapsamında enflasyona göre düzeltilmiş verileri karşılaştırdığında farklı bir tabloyla karşılaşır. 2024 yılı hasılatı, bugünkü satın alma gücüyle 107 Milyar TL seviyesindeydi.

2025 yılında hasılat, LPG fiyatlarındaki değişim ve enflasyon düzeltmesi etkileriyle 107 milyar TL’den 89,6 milyar TL’ye gerilemesine sebep oluyor. Ancak, satışların maliyetindeki %18’lik keskin düşüş (80,3 milyar TL), brüt karın 9,35 milyar TL’ye yükselmesini ve brüt kar marjının %8,4’ten %10,4’e genişlemesini sağlıyor. Bu durum, üst sıra (top-line) daralmasına rağmen operasyonel verimliliğin arttığını göstermektedir.

Bu durum, hasılatta reel olarak bir daralma olduğunu gösteriyor. Ancak bu daralmaya rağmen net karın yaklaşık 5 Milyar TL seviyesinde gerçekleşmesi, şirketin maliyet yönetimi, operasyonel verimlilik ve iştiraklerden gelen güçlü katkı sayesinde marjlarını korumayı başardığını kanıtlıyor.

Bir Enerji Holdingi Portresi

Aygaz’ın finansal yapısındaki en çarpıcı unsur, şirketin sadece kendi operasyonlarıyla değil, devasa bir yatırım portföyüyle değer yaratmasıdır. Özellikle Enerji Yatırımları A.Ş. (EYAŞ) üzerinden Tüpraş’ta sahip olunan dolaylı paylar, bilançonun karakterini belirliyor. Toplam varlıkların %59’unu oluşturan 48,4 milyar TL’lik iştirak portföyü, vergi öncesi karın %41’ini (2,4 milyar TL pay) üretmektedir.

Bağımsız denetçi raporunda “Kilit Denetim Konusu” olarak vurgulanan ÅŸu ifade, bu durumun vahametini ve önemini özetliyor:

“Özkaynak yöntemiyle deÄŸerlenen yatırımların taşınan deÄŸerleri konsolide finansal durum tablosundaki toplam varlıkların %59’unu ifade ederken… vergi öncesi karın %41’ini oluÅŸturmasından kaynaklı olarak önemli bir finansal tablo kalemi olarak deÄŸerlendirilmektedir.” (Dipnot 12)

Bu veri, Aygaz’ın toplam varlıklarının yarısından fazlasının iÅŸtirak yatırımlarından oluÅŸtuÄŸunu gösteriyor. Åžirket, operasyonel bir LPG oyuncusu olmanın ötesinde, Türkiye’nin enerji devlerini yöneten bir “yatırım platformuna” dönüşmüş durumda.

Varlık Yapısı ve İştirak Etkisi:

• EYAÅž (TüpraÅŸ): 2,52 milyar TL kar payı katkısı ile ana kar motoru olmayı sürdürmektedir.

• United Aygaz (BangladeÅŸ): 21,5 milyon TL’den 125,2 milyon TL kar katkısına yükselerek uluslararası büyüme potansiyelini teyit etmiÅŸtir.

• Opet Aygaz (OAGM): 39,1 milyon TL kar katkısı saÄŸlamıştır.

• Kolay Gelsin (Sendeo): Toplam 1,42 milyar TL net zarar açıklayan ÅŸirkette Aygaz, %27,5 payı oranında 285,1 milyon TL zarar üstlenmiÅŸtir. Åžirketin özkaynaklarının negatife düşmesi sebebiyle, net defter deÄŸeri TMS 28 uyarınca sıfırlanmıştır.

Likidite ve Nakit Akışı Yönetimi

Şirketin nakit yaratma kapasitesi, operasyonel zayıflığa rağmen yatırım gelirleriyle güçleniyor. İşletme faaliyetlerinden elde edilen nakit akışı 532 milyon TL’den 2,18 milyar TL’ye yükselmiş.

Nakit Akış Dinamikleri:

• Temettü Girişleri: İştiraklerden (başta Tüpraş/EYAŞ) elde edilen 3,96 milyar TL tutarındaki temettü, nakit pozisyonunun ana kaynağını oluşturuyor.

• TMS 29 Etkisi: 8,5 milyar TL gibi yüksek bir nakit bakiyesinin tutulması, yüksek enflasyon ortamında satın alma gücü kaybına yol açarak 679,8 milyon TL “Net Parasal Pozisyon Kaybı” yazılmasına neden olmuÅŸ.

• Dönem sonu nakit benzerleri 8,5 milyar TL seviyesinde olup, borç ödeme kapasitesini aşan bir likidite tamponu sunuyor.

Finansal Borçluluk ve Risk Profili

Toplam finansal borçluluk 3,12 milyar TL olup, bunun 2,19 milyar TL’si kısa vadeli yükümlülüklerden oluÅŸuyor. Bank of America ile imzalanan kredi sözleÅŸmesi kapsamındaki “Net Finansal Borç/FAVÖK” ve “FAVÖK/Net Faiz Gideri” finansal rasyo koÅŸulları (covenants) 31 Aralık 2025 itibarıyla baÅŸarıyla karşılanmış.

İzlenmesi Gereken Karşılıklar:

• Akfel Gaz Karşılığı: Gazprom ile devam eden fiyat revizyonu tahkim süreci kapsamında 19,4 milyon USD (831,4 milyon TL) tutarında karşılık ayrılmıştır.

• Tesis Taşınması: Gebze tesisinin Osmaniye’ye taşınması için 154,9 milyon TL gider karşılığı oluÅŸturulmuÅŸtur.

Küresel Büyüme: Bangladeş Operasyonunun Stratejik Katkısı

Aygaz’ın yerel bir oyuncudan küresel bir aktöre dönüşme stratejisinin en somut kalesi Bangladeş pazarıdır. United Aygaz LPG Ltd. üzerinden yürütülen operasyonlar, 2025 yılında finansal tabloya olan katkısını geometrik olarak artırdı.

2024 yılında özkaynak yöntemiyle deÄŸerlenen yatırımlardan alınan kardan paylarda Bangladeş’in katkısı 21,5 Milyon TL seviyesindeyken, 2025 yılında bu rakam 125,2 Milyon TL’ye ulaÅŸtı (Dipnot 12). Bu, bir “nakit temettü” giriÅŸinden ziyade, United Aygaz’ın operasyonel karlılığının Aygaz konsolide bilançosuna yansıyan net baÅŸarısıdır. Bölgedeki hızlı ölçeklenme, Aygaz’ın teknik birikimini (know-how) yüksek nüfuslu geliÅŸmekte olan pazarlarda nasıl nakde çevirdiÄŸinin kanıtıdır.

Yeni Ä°ÅŸ Kolları ve “Kolay Gelsin” Sabrı

Aygaz’ın kargo ve lojistik sektöründeki markası “Kolay Gelsin” (Eski Sendeo), iÅŸtirak yapısı içerisinde bir büyüme aÄŸrısı dönemi yaşıyor. 2025 yılı itibarıyla iÅŸtirakin özkaynakları negatif tutara dönmüş durumda ve Aygaz’ın bu operasyondan payına düşen zarar 285 Milyon TL olarak kaydedildi (Dipnot 12).

Ancak stratejik analizde “zarar” kadar “ısrar” da önemlidir. Aygaz, bu negatif tabloya raÄŸmen 2025 başında iÅŸtirakine 137 Milyon TL nakit sermaye katılımı saÄŸlayarak lojistik alanındaki varlığını sürdürme kararlılığını gösterdi. Bu, yeni bir sektörde ekosistem kurmanın maliyeti olarak görülebilir; ÅŸirket, kısa vadeli karlılık yerine uzun vadeli teknoloji ve dağıtım ağı sahipliÄŸine odaklanıyor.

Enflasyon Muhasebesi ve Küresel Lojistik Hamlesi

TMS 29 (Enflasyon Muhasebesi) uygulaması, Aygaz’ın finansal ÅŸeffaflığı için hayati bir rol oynamaktadır. Åžirket, rapor döneminde 679,8 Milyon TL parasal pozisyon kaybı açıkladı (Dipnot 29). Bu kayıp, yüksek enflasyonlu ortamda nakit ve benzeri parasal varlıkları elde tutmanın bir maliyetidir. Ancak Aygaz, bu erozyonu iÅŸtiraklerinden gelen reel kar artışlarıyla (TüpraÅŸ vb.) etkin bir ÅŸekilde absorbe etmeyi baÅŸarmıştır.

Lojistik tarafında ise daha “akıllı” bir hamle öne çıkıyor: Denizcilik. Panama siciline kayıtlı “Bebek” gemisinin Dubai merkezli Kuleli International Supply and Shipping FZCO’ya devredilmesi (Dipnot 1), sadece bir varlık transferi deÄŸil; aynı zamanda vergi verimliliÄŸi ve küresel operasyonel esneklik hamlesidir. Dubai hamlesi, Aygaz’ın uluslararası enerji ticaretinin kalbine yerleÅŸme niyetini tescilliyor.

Risk ve Gözetim Listesi

• Döviz Kuru Hassasiyeti: Toplam borç yapısının önemli bir kısmını oluÅŸturan 49,4 milyon USD (Kısa Vadeli) ve 20 milyon USD (Uzun Vadeli) kredi yükümlülüğü kur dalgalanmalarına karşı risk oluÅŸturmaktadır.

• Arbitraj ve Fiyat Revizyonu: Akfel Gaz üzerinden Gazprom ile devam eden süreçlerin finansal tablolar üzerindeki belirsizliÄŸi.

• Satın Alma Gücü Kaybı: Åžirketin yüksek nakit pozisyonu nedeniyle TMS 29 uyarınca oluÅŸan net parasal pozisyon kayıplarının (679,8 milyon TL) devam etme riski.

Dönüşümün Bir Sonraki Durağı Neresi?

Aygaz için 2025 yılı, sadece finansal hedeflerin tutturulduÄŸu bir dönem deÄŸil, geleneksel kimliÄŸin kabuk deÄŸiÅŸtirdiÄŸi bir “portföy yönetimi ve küresel geniÅŸleme” yılı olmuÅŸtur. Bilançonun %59’unun iÅŸtiraklerden oluÅŸması, Bangladeş’teki agresif kar artışı ve Dubai merkezli denizcilik yapılanması, karşımızda bir holding disipliniyle yönetilen modern bir enerji devi olduÄŸunu gösteriyor.

Åžimdi asıl soru ÅŸu: Geleneksel bir enerji ÅŸirketi, teknoloji odaklı lojistik ve küresel yatırım platformuna dönüşürken, sizce portföye eklenecek bir sonraki stratejik “yeni enerji” yatırımı hangisi olacak?

Notlar:

Güçlü Yanlar:

• Yüksek likidite ve TüpraÅŸ üzerinden saÄŸlanan düzenli temettü akışı.

• Banka kredi rasyolarının (covenants) tam uyumu ve United Aygaz’daki kar ivmesi.

Zayıf Yanlar / Kırmızı Bayraklar:

• Kargo segmentindeki kronik özkaynak kaybı.

• Döviz bazlı borç yükü ve enflasyon muhasebesinden kaynaklanan parasal pozisyon zararları.

Kilit Finansal Rasyolar (31.12.2025):

1. Cari Oran: 1,64

2. Net Kar Marjı Artışı: %2,6’dan %5,6’ya yükseliÅŸ.

3. Ä°ÅŸtiraklerin Varlık Payı: %59.

Kaynak: https://kurumsal.aygaz.com.tr/uploads/yatirimci-iliskileri/finansal-tablo/4dbe218c_3e26_4890_af03_454834ef6fa6__aygaz-a.s.-31.12.2025.pdf