,
Çitlekçi Mağazacılık halka arz için gün sayarken, gözler 73,70 TL’lik halka arz fiyatına çevrildi. İzahname şirketin büyüme, mağaza ağı ve bilanço tarafında güçlü bir tablo ortaya koyarken, Fiyat Tespit Raporu 92,15 TL’lik teorik değerin arkasında oldukça iddialı satış büyümesi varsayımlarının bulunduğunu gösteriyor. Peki yüzde 20 halka arz iskontosu gerçekten yeterli mi?
Çitlekçi’de yatırımcının asıl sorusu şu olmalı: 73,70 TL’deki yüzde 20 iskontoya mı güveniyoruz, yoksa 92,15 TL’yi oluşturan büyüme hikâyesini mi satın alıyoruz?
İzahname ile Fiyat Tespit Raporunu birlikte okuduğumuzda ortaya iki parçalı bir tablo çıkıyor. İzahname bize şirketin bugününü ve halka arzın nasıl yapılacağını anlatıyor. Fiyat Tespit Raporu ise 73,70 TL’nin hangi gelecek beklentileri üzerine kurulduğunu gösteriyor.
Halka Arzın Büyüklüğü 2,69 Milyar TL
Çitlekçi’nin mevcut 150 milyon TL sermayesi halka arzla birlikte 180 milyon TL’ye çıkacak. Halka arzda 30 milyon adet yeni pay sermaye artırımı yoluyla satılırken, Tunçlar Yatırım Holding’e ait 6,5 milyon adet pay da ortak satışı kapsamında yatırımcıya sunulacak. Toplam halka arz miktarı böylece 36,5 milyon lot olacak. (İzahname)
73,70 TL fiyat üzerinden halka arz büyüklüğü yaklaşık 2,69 milyar TL seviyesinde. Şirketin sermaye artırımı yoluyla elde edeceği brüt kaynak 2,211 milyar TL, masraflar sonrasında kasasına girmesi beklenen net kaynak ise yaklaşık 2,095 milyar TL olacak. Ortak satışından elde edilecek gelir ise şirkete değil, payını satan ortağa gidecek. (İzahname)
Halka arz sonrası halka açıklık oranı %20,28 seviyesine ulaşacak.
Para Borca Değil, Büyümeye Gidecek
İzahnamenin olumlu taraflarından biri fon kullanım planı.
Şirket halka arzdan elde edeceği net kaynağın %30-40’ını işletme sermayesinin güçlendirilmesine, %30-40’ını yeni mağazalar ve alternatif yatırım fırsatlarına, %10-20’sini yeni depo yatırımlarına ve %10-20’sini GES yatırımlarına ayırmayı planlıyor. (İzahname)
Bu yapı bize Çitlekçi’nin halka arza ağırlıklı olarak borç kapatmak için gelmediğini gösteriyor.
Ancak burada küçük ama önemli bir detay var. “Yeni mağaza yatırımları” başlığı altında yalnız mağaza açılışı yok. Şirket, şartların uygun olması halinde yeni şirket satın alımı dahil alternatif yatırım fırsatlarını da değerlendirebileceğini belirtiyor. (İzahname)
Yani fonun bir bölümü yönetimin yatırım tercihlerine bağlı olacak.
Satışlar Büyüyor, Ama Marjlar Aynı Hızda Gelmiyor
Çitlekçi’nin büyüme tarafı güçlü.
Enflasyona göre düzeltilmiş hasılat 2023’te 4,45 milyar TL, 2024’te 6,28 milyar TL, 2025’te ise 9,04 milyar TL seviyesine çıktı. 2026’nın ilk üç ayında da şirket 2,63 milyar TL hasılat elde ederek geçen yılın aynı dönemine göre yaklaşık %28 büyüdü. (İzahname)
Ancak kârlılık tarafında aynı hız yok.
2025’in ilk üç ayında 744,2 milyon TL olan brüt kâr, 2026’nın aynı döneminde 833,3 milyon TL’ye yükseldi. Artış yaklaşık %12’de kalırken, brüt kâr marjı %36’dan yaklaşık %32’ye geriledi. (İzahname)
Esas faaliyet kârı ise 360,4 milyon TL’den 347,5 milyon TL’ye düştü.
FAVÖK 417,1 milyon TL’den 454,4 milyon TL’ye yükselse de FAVÖK marjı %20’den %17’ye geriledi. (İzahname)
Çitlekçi büyümeye devam ediyor; ancak 2026’nın ilk üç ayında satış büyümesi aynı ölçüde faaliyet kârlılığına yansımıyor.
Net Kârda Parasal Pozisyon Etkisi Büyük
Net kâr tarafında tablo daha dikkat çekici.
2025’in ilk üç ayında 854,1 milyon TL olan net kâr, 2026’nın aynı döneminde 563,1 milyon TL’ye geriledi. (İzahname)
Burada yalnız net kâr rakamına bakmak yanıltıcı olabilir. Çünkü 2026’nın ilk üç ayında şirketin 615,2 milyon TL net parasal pozisyon kazancı bulunuyor. Aynı dönemde esas faaliyet kârı ise 347,5 milyon TL seviyesinde.
Dolayısıyla 563 milyon TL’lik net kârı doğrudan şirketin operasyonel kazanma gücü olarak okumamak gerekiyor.
Bilanço Tarafı Güçlü
31 Mart 2026 itibarıyla şirketin toplam varlıkları 7,07 milyar TL, özkaynakları 5,04 milyar TL, nakdi 457,5 milyon TL, stokları ise 998,4 milyon TL seviyesinde.(İzahname)
Net işletme sermayesi 1,15 milyar TL. (İzahname)
Net finansal borç yaklaşık 192 milyon TL, net finansal borç/özkaynak oranı ise yalnızca %3,81.
Şirketin faiz taşıyan banka kredisi bulunmaması, finansal yükümlülüklerin önemli bölümünün faaliyet kiralamalarından kaynaklanması da bilanço tarafındaki önemli detaylardan biri. (İzahname)
73,70 TL Nasıl Bulundu? Gelelim En Önemli Konuya
İşin değerleme tarafında ise Fiyat Tespit Raporu devreye giriyor.
Raporda iki yöntem kullanılmış: İndirgenmiş Nakit Akışları ve borsadaki benzer şirket çarpanları.
İndirgenmiş Nakit Akışları yöntemiyle şirket için 12,45 milyar TL, piyasa çarpanlarıyla ise 13,60 milyar TL özkaynak değeri bulunmuş.
Bu iki yönteme eşit ağırlık verilmiş, ayrıca yatırım amaçlı gayrimenkuller %30 iskonto edilerek hesaba katılmış. Böylece şirket için 13,82 milyar TL özkaynak değeri, pay başına ise 92,15 TL teorik değer hesaplanmış. Bunun üzerine %20 halka arz iskontosu uygulanarak 73,70 TL halka arz fiyatına ulaşılmış. (Çitlekçi Fiyat Tespit Raporu)
Kağıt üzerinde tablo güzel.
92,15 TL değer, 73,70 TL fiyat.
Yani yüzde 20 iskonto.
Ama asıl mesele 92,15 TL’nin nasıl bulunduğunda.
Değerlemenin Arkasında 30 Milyar TL Satış Beklentisi Var
Fiyat Tespit Raporuna göre şirketin amortisman ve inşaat faaliyetlerinden arındırılmış satış gelirinin 2025’teki 8,62 milyar TL’den 2030’da 30,16 milyar TL’ye ulaşması bekleniyor.
2026 için büyüme beklentisi %35,2, 2027 için %40,7, 2028 için %29,3, 2029 için %21,9, 2030 için ise %16,7 (Çitlekçi Fiyat Tespit Raporu).
Yani model, satışların beş yılda yaklaşık 3,5 katına çıkmasını bekliyor.
Değerlemenin en fazla sorgulanması gereken tarafı bana göre burası.
Çünkü FAVÖK marjında aynı iyimserlik yok. 2025’te %20,5 olan düzeltilmiş FAVÖK marjı projeksiyon döneminde %15,3’e düşürülmüş ve bu seviyede tutulmuş. (Çitlekçi Fiyat Tespit Raporu)
Başka ifadeyle değerleme “marjlar uçacak” hikâyesine değil, satışların çok güçlü büyümeye devam edeceği varsayımına dayanıyor.
Değerin Yaklaşık Yüzde 68’i 2030 Sonrasından
Bir diğer kritik nokta ise uç değer.
İndirgenmiş Nakit Akışları hesabında 2026-2030 dönemine ilişkin indirgenmiş serbest nakit akışlarının toplamı yaklaşık 3,54 milyar TL, indirgenmiş uç değer ise 7,60 milyar TL. Firma değeri yaklaşık 11,14 milyar TL olarak hesaplanıyor. (Çitlekçi Fiyat Tespit Raporu)
Yani İNA değerinin yaklaşık %68’i 2030 sonrasındaki nakit akışlarından geliyor.
Bizim dilimizle:
Çitlekçi’nin bugünkü değerinin önemli bir kısmı bugünden değil, yarının hikâyesinden geliyor.
Rapordaki hassasiyet analizi de bunun önemini gösteriyor. Varsayımlar değiştiğinde özkaynak değeri 10,21 milyar TL ile 17,43 milyar TL arasında değişebiliyor. (Çitlekçi Fiyat Tespit Raporu)
İskonto Var, Ama Hikâyeyi de Satın Alıyorsunuz
Çitlekçi’nin halka arz dosyasında artı yazılabilecek çok şey var.
Satış büyüyor, mağaza ağı genişliyor, bilanço güçlü, net borç düşük ve halka arz parasının önemli bölümü büyümeye ayrılıyor.
Fiyat Tespit Raporunda FAVÖK marjlarının şişirilmemiş olması da olumlu.
Ancak 73,70 TL’ye sadece “%20 iskonto var” diyerek ucuz demek bana göre eksik kalır.
Çünkü o yüzde 20 iskonto, 92,15 TL’lik teorik değerin üzerine uygulanıyor.
92,15 TL’nin arkasında ise Çitlekçi’nin 2030’a kadar satışlarını 30 milyar TL’nin üzerine çıkarması ve uzun süre güçlü büyümeyi devam ettirmesi varsayımı bulunuyor.
Canı sıkılan, vakit öldürmek isteyen çekirdek çitler, başladın mı bırakılmıyor meret ironisi var ortada.
Ama çekirdek çitlerken hesabı da yapmak gerekiyor.
73,70 TL’deki yüzde 20 iskontoya mı güveniyoruz?
92,15 TL’yi oluşturan büyüme hikâyesini mi satın alıyoruz?
