TERA’NIN VİŞNESİ KURTLU ÇIKTI!

FinansHub, Vişne Madencilik hisselerindeki olağan dışı yükselişi ve Tera bağlantılı işlemleri daha Ağustos 2025’te mercek altına almıştı. Aradan geçen sürede Tera’nın büyümesindeki halka arz ve fon işlemlerini de incelemiştik. Şimdi SPK, Vişne Madencilik paylarındaki işlemler nedeniyle 22 kişi hakkında suç duyurusu kararı verdi. Peki, 37,44 TL’den 850 TL’ye kadar yükselen hissede kimler ne zaman alım yaptı, milyonlarca lot hangi fonlarda toplandı ve yükselişin ardından bu paylar nereye gitti?

Biz bu filmi daha önce görmüştük!

11 Şubat 2025 tarihinde 37,44 TL halka arz fiyatıyla Borsa İstanbul’da işlem görmeye başlayan Vişne Madencilik (VSNMD), kısa sürede piyasanın en dikkat çekici hisselerinden birine dönüştü. Yaklaşık 4,3 milyar TL piyasa değeriyle başlayan yolculukta hisse fiyatı 850 TL seviyesine kadar yükseldi. Şirketin piyasa değeri de yaklaşık 100 milyar TL sınırına dayandı. Halka arz fiyatından zirveye kadar yaşanan artış yaklaşık yüzde 2.170’e ulaşıyordu. Ancak yükseliş kadar düşüş de sert oldu. FinansHub’ın Ağustos 2025’te hazırladığı Vişne Madencilik incelemesinde, zirve sonrasındaki altı işlem gününde hissenin yaklaşık yüzde 50 değer kaybettiği belirtilmişti.

O gün dikkat çektiğimiz esas konu fiyat hareketinin kendisi değildi. Hisse yükselirken kimlerin alım yaptığı, bu alımların ne kadarının takasa yansıdığı ve fonlarda biriken milyonlarca lotun daha sonra hangi yatırımcıların eline geçtiği üzerinde durmuştuk.

16 Ekim 2026 gecesi açıklanan SPK kararı, FinansHub’ın bir yılı aşkın süre önce gündeme getirdiği soruları yeniden tartışmaya açtı.

Halka arzın daha ilk gününde Tera bağlantılı iki büyük alıcı vardı

Vişne Madencilik’in halka arzında toplam 24 milyon adet pay satışa sunuldu. Toplam halka arz büyüklüğü 898 milyon 560 bin TL oldu. Dağıtım sonuçlarında 228.459 yatırımcıya pay verildiği açıklandı. Ancak yatırımcı sayısının yüksek olması, payların eşit büyüklükte dağıtıldığı anlamına gelmiyordu. Özellikle 10 yüksek başvurulu yatırımcıya toplam 5.594.394 lot tahsis edilmişti. Bu miktar halka arzın yüzde 23,31’ine karşılık geliyordu.

Daha dikkat çekici olan ise Tera bağlantılı iki yatırımcının aldığı paylardı.

Başka bir ifadeyle, halka arz edilen her 100 payın yaklaşık 15’i, daha ilk dağıtımda Tera Yatırım ve Tera Portföy’ün yönettiği fonlardan birine gitmişti. Burada önemli bir ayrım var: Tera Portföy’ün yönettiği fon ile Tera Yatırım’ın kendi hesabına aldığı paylar aynı yatırımcı varlığı değildir. Fonun varlıkları, fon yatırımcıları hesabına yönetilir. Dolayısıyla bu tutar, Tera grubunun ekonomik olarak tamamına sahip olduğu bir pozisyon şeklinde değerlendirilemez.

Ancak halka arzın konsorsiyum liderliğini de üstlenen Tera’nın, aynı halka arzda önemli büyüklükte pay tahsisi alan kurum ve fon yöneticisi olarak karşımıza çıkması, işlemlerin şeffaflığı açısından incelenmesi gereken bir durumdu.

Asıl hikâye ise halka arzdan sonra başladı.

850 TL’ye giden yolda milyonlarca lot hangi hesaplarda toplandı?

FinansHub’ın ilk Vişne Madencilik araştırmasında fiyat grafiği üç ayrı döneme bölünerek aracı kurum dağılımları ve takas değişimleri karşılaştırılmıştı. İlk dönemde, Tera Yatırım üzerinden gerçekleştirilen yüksek hacimli işlemlerle takasa yansıyan net değişim arasındaki fark dikkat çekiyordu. İkinci dönemde yatırım fonlarında biriken paylar öne çıkıyordu. Üçüncü dönemde ise fiyat düşerken fonların net satıcı konumuna geçmesi incelenmişti.

Özellikle ilk iki dönemde Tera Yatırım üzerinden gerçekleşen alım satım hacminin büyüklüğü ile fonların saklama bakiyelerindeki artış, işlemlerin arkasındaki nihai yatırımcıların kim olduğu sorusunu gündeme getiriyordu. Çünkü aracı kurum dağılımında görünen işlemler, tek başına o kurumun kendi hesabına yaptığı işlemler anlamına gelmiyor. Bir kurum üzerinden çok sayıda müşteri işlem yapabilir. Aynı şekilde yatırım fonlarının portföy değişimleri de yalnızca aracı kurum dağılımına bakılarak açıklanamaz. Bu nedenle söz konusu veriler önemli araştırma soruları üretse de karşılıklı işlem veya piyasa dolandırıcılığını tek başına kanıtlamaz.

Nitekim FinansHub’ın ilk araştırmasında, belirli dönemlerde fiili dolaşımdaki payların yaklaşık yüzde 80’ine denk gelen büyüklüğün Tera ve fonlarla ilişkilendirilen saklama bakiyelerinde bulunduğu yönünde bir değerlendirme yapılmıştı. Bu, o tarihteki veriler üzerinden yapılan bir yoğunlaşma değerlendirmesiydi; SPK’nın 16 Ekim kararında aynı oranın doğrulandığı anlamına gelmiyor.

Ancak sonraki fon raporları, dikkat çektiğimiz yoğunlaşmanın neden önemli olduğunu çok daha açık biçimde ortaya koydu.

12 milyon lotluk pozisyon bir ayda nasıl 427 bin lota geriledi?

Tera’nın büyümesini incelediğimiz 10 Ekim 2026 tarihli FinansHub araştırmasında, Vişne Madencilik açısından son derece önemli bir tabloya yer vermiştik. Tera Portföy Birinci Serbest Fon’un (TLY) Temmuz ve Ağustos 2025 portföy dağılım raporlarını karşılaştırdığımızda, iki ayrı hissede birbirinin tersine hareket eden büyük pozisyon değişimleri görülüyordu.

Bir ay içerisinde Vişne Madencilik pozisyonu 11.850.248 lot azalırken, Destek Finans Faktoring pozisyonu 10.250.207 lot arttı. VSNMD tarafındaki azalış yaklaşık yüzde 96,5’e karşılık geliyordu. Bu rakamlar, fonun iki pozisyonu arasında son derece dikkat çekici bir değişim olduğunu ortaya koyuyor.

Elbette Vişne Madencilik’ten çıkan paranın doğrudan Destek Finans Faktoring’e aktarıldığını söyleyebilmek için fonun işlem bazındaki kayıtlarının incelenmesi gerekiyor. Yalnızca ay sonu portföy bakiyeleri böyle bir para akışını kanıtlamaz. Ancak burada artık göz ardı edilemeyecek bir durum bulunuyor.

Halka arzda 2,27 milyon lot Vişne Madencilik alan TLY fonu, Temmuz 2025 sonunda 12,27 milyon lotluk pozisyona ulaşmış, bir ay sonra ise bu pozisyonun neredeyse tamamını azaltmıştı.

Dolayısıyla araştırılması gereken yalnızca hissenin neden yükseldiği değil, bu kadar büyük pozisyonların hangi fiyat aralıklarında, hangi yatırım kararlarıyla ve kimlere karşı yapılan işlemlerle değiştiğidir.

Tera’nın büyüme hikâyesinde Vişne Madencilik nerede duruyor?

FinansHub’da 10 Ekim 2026 tarihinde yayımladığımız Tera: Piyasanın Sessiz Çocuğundan Arsız Çocuğuna başlıklı araştırmada, kurumun sermaye piyasalarındaki gelişimini üç dönemde incelemiştik. 2021–2022 dönemini çıraklık, 2023–2024 dönemini kalfalık, 2025–2026 dönemini ise ustalık olarak nitelendirmiştik. Bu son dönemin dikkat çekici örnekleri arasında Destek Finans Faktoring ve Vişne Madencilik halka arzları yer alıyordu.

Bu halka arzlarda ortak bir özellik vardı: Az sayıda yüksek başvurulu yatırımcıya büyük miktarda pay tahsis edilmişti. Tera’nın yönettiği fonlar ve Tera Yatırım’ın kendi hesabına aldığı paylar da bu dağılımın önemli unsurları arasındaydı. Burada iki ayrı büyüme hikâyesini birbirinden ayırmak gerekiyor. Birincisi, halka arzlara aracılık edilmesi ve sermaye piyasalarında gerçekleştirilen işlemler üzerinden oluşan ticari faaliyet. İkincisi ise aracı kurumun kendi portföyünde veya yönettiği fonlarda bulunan hisselerin değer değişimi.

Vişne Madencilik’in 37,44 TL’den 850 TL’ye yükselmesi, belirli dönemlerde bu hisseyi taşıyan portföylerin piyasa değerini önemli ölçüde artırabilecek bir hareketti. Ancak bu yükselişin Tera Yatırım’ın ya da Tera Portföy’ün gerçekleşmiş kârına ne kadar katkıda bulunduğu, yalnızca hisse fiyatından hesaplanamaz. Bunun için alım satım maliyetleri, gerçekleşen işlemler, fonların günlük portföy değerleri ve ilgili kurumların finansal kayıtları gerekir.

Dolayısıyla Vişne Madencilik’in Tera ekosistemindeki önemini gösterebiliyoruz; fakat Tera’nın toplam büyümesinin ne kadarının doğrudan Vişne’den kaynaklandığını mevcut verilerle kesinleştiremiyoruz.

Ve 16 Ekim gecesi SPK kararını açıkladı

Sermaye Piyasası Kurulu’nun 16 Ekim 2026 tarihli, 2026/70 sayılı haftalık bülteninde Vişne Madencilik pay piyasasında gerçekleştirilen işlemler nedeniyle 22 kişi hakkında suç duyurusunda bulunulmasına karar verildi. Kararın dayanağı, 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun 107/1. maddesi. Söz konusu madde, işlem bazlı piyasa dolandırıcılığı fiillerini düzenliyor.

İsimler arasında Tera’nın sermaye piyasalarındaki geçmişi ve yönetimi açısından dikkat çeken Emre Tezmen, Gül Ayşe Çolak, Emir Münir Sarpyener, Ertan Aydın, Kerem Alkin, Kadir Boy, Haldün Saffet İnal ve İbrahim Bekçi bulunuyor. Bunların dışında 14 kişi daha suç duyurusu kararında yer alıyor. Toplam 22 kişilik liste SPK bülteninin üçüncü sayfasında açıklanıyor.

Ancak SPK’nın kararı yalnızca suç duyurusuyla sınırlı kalmadı.

Tera Yatırım ve Tera Portföy’e de iki yıllık işlem yasağı

SPK, Vişne Madencilik işlemlerine ilişkin yaptırım kapsamında Tera Yatırım Menkul Değerler AŞ ve Tera Portföy Yönetimi AŞ için de iki yıl süreyle işlem yasağı kararı verdi. Burada yaptırımın kapsamı özellikle önemli. Tera Yatırım ve Tera Portföy bakımından yasak, VSNMD payında bu kurumların kendi nam ve hesaplarına gerçekleştirecekleri işlemlerle sınırlı. Yani bu karar, Tera’nın bütün sermaye piyasası faaliyetlerinin veya yönettiği tüm fonların iki yıl boyunca yasaklandığı anlamına gelmiyor.

Aynı işlem yasağı listesinde MAG Tarımsal Ürünler Pazarlama ve Ticaret AŞ ile Dilim Bilişim Teknolojileri Perakende Ticaret AŞ de bulunuyor. Böylece Vişne Madencilik dosyasında 22 kişinin yanı sıra dört tüzel kişi de işlem yasağı kararına konu edildi.

SPK’nın suç duyurusu kararı, adı geçen kişilerin suçlarının mahkeme kararıyla kesinleştiği anlamına gelmiyor. Ayrıca yayımlanan bültende halka arz işleminin kendisinin usulsüz yapıldığına ilişkin ayrı bir tespit bulunmuyor.

Bununla birlikte gerek suç duyurusunun kapsamı gerekse kurumlar hakkında alınan tedbirler, Vişne Madencilik işlemlerinin artık yalnızca piyasa yorumlarıyla sınırlı bir tartışma olmadığını gösteriyor.

İki ayrı SPK dosyasında aynı isimler

Vişne Madencilik kararındaki bir başka dikkat çekici ayrıntı, SPK’nın 28 Eylül 2026 tarihli ve 2026/66 sayılı Tera Holding işlemlerine ilişkin kararıyla karşılaştırıldığında ortaya çıkıyor. İki suç duyurusu listesinde sekiz ortak isim yer alıyor: Emre Tezmen, Emir Münir Sarpyener, Kerem Alkin, Kadir Boy, Haldün Saffet İnal, İbrahim Bekçi, Okan Uzunoğlu ve Mehmet Selim Tunçbilek.

Bu isimlerin iki ayrı dosyada bulunması önemli. Ancak aynı kişilerin farklı soruşturmalarda yer alması, söz konusu işlemlerin aynı yöntemle gerçekleştirildiğini veya hukuken tek bir organizasyonun parçası olduğunu kanıtlamıyor.

Yine de sermaye piyasalarında birden fazla şirketin pay işlemlerine ilişkin incelemelerde aynı kişilerin karşımıza çıkması, yatırımcıların daha fazla açıklık beklemesine neden oluyor.

Asıl soru: 850 TL’ye giderken kim kazandı, düşerken kim taşıdı?

Vişne Madencilik dosyası, yalnızca bir hissenin olağan dışı fiyat hareketinden ibaret değil. Halka arzı gerçekleştiren kurum, pay alan yatırımcılar, fonların yöneticileri, yüksek başvurulu yatırımcılar ve daha sonra bu payları borsadan satın alan kişiler aynı hikâyenin farklı taraflarında yer alıyor.

Halka arzda 37,44 TL’den dağıtılan payların fiyatı 850 TL’ye kadar yükseldiğinde, o payları düşük maliyetle edinmiş ve yükseliş boyunca satmış olanlar çok yüksek kazanç elde etmiş olabilir. Buna karşılık zirveye yakın fiyatlardan alan yatırımcılar, düşüş başladığında aynı büyüklükte riskle karşı karşıya kaldı. Ancak kimin ne kadar kazandığını söyleyebilmek için satış fiyatlarının, satış miktarlarının ve gerçek maliyetlerin bilinmesi gerekiyor.

Özellikle fonlar söz konusu olduğunda başka bir soru daha ortaya çıkıyor. Fon yüksek fiyatlardan satarken bu kazanç fon yatırımcılarına nasıl yansıdı? Fonun satış yaptığı dönemlerde fon katılma paylarının sahibi kimlerdi? Büyük giriş ve çıkışlar hangi tarihlerde gerçekleşti? Bu sorular, bir fonun yalnızca portföy büyüklüğüne veya açıkladığı getiri oranına bakarak cevaplanamaz.

Vişne Madencilik’te asıl araştırılması gereken, yükseliş sırasında biriken milyonlarca lotun hangi fiyatlardan ve hangi yatırımcılara devredildiğidir.

SPK kararında hâlâ yanıt bekleyen sorular var

16 Ekim tarihli bülten, suç duyurusuna konu edilen kişileri ve hukuki dayanağı açıklıyor. Ancak kamuya açık metinde işlemlerin hangi tarihlerde, hangi fiyatlardan ve hangi hesaplar arasında gerçekleştirildiğine ilişkin ayrıntılı bir işlem dökümü yer almıyor.

Bu nedenle araştırmanın devamında SPK’nın tespit ettiği işlemlerin Vişne Madencilik’in hangi yükseliş ve düşüş dönemlerini kapsadığı, FinansHub’ın Ağustos 2025’te dikkat çektiği aracı kurum dağılımları ile fon pozisyonlarının SPK incelemesindeki işlemlerle örtüşüp örtüşmediği açıklığa kavuşturulmalı.

Aynı şekilde TLY fonunda Temmuz–Ağustos 2025 arasında görülen 11,85 milyon lotluk VSNMD azalışının hangi fiyatlardan gerçekleştiği, halka arzda yüksek miktarda pay alan yatırımcıların daha sonraki işlemleri ve Tera Yatırım’ın kendi hesabına yaptığı işlemlerle Tera Portföy’ün yönettiği fonların işlemleri arasında incelemeyle saptanmış bir bağlantı bulunup bulunmadığı da yanıt bekliyor.

Belki de en önemli soru şu: SPK’nın suç duyurusuna konu ettiği işlemlerden elde edildiğini değerlendirdiği menfaatin büyüklüğü ne kadar?

Bu soruların cevapları, Vişne Madencilik’in yalnızca fiyat hareketini değil, Tera ekosistemindeki ekonomik etkisini de daha açık hâle getirebilir.

Son söz: Vişne’nin tadını kim aldı?

FinansHub, Vişne Madencilik 850 TL seviyelerine yükselip sert düşüş yaşamaya başladığında, işlemlerin arkasındaki kurumlara ve fonlara dikkat çekmişti. Ardından Tera’nın büyüme hikâyesini incelerken yine Vişne Madencilik ile karşılaşmıştık. Şimdi ise SPK’nın suç duyurusu ve işlem yasağı kararlarında aynı şirketin adı bulunuyor.

Elbette bugün alınan karar, geçmişte yazdığımız bütün değerlendirmelerin hukuken doğrulandığı anlamına gelmiyor. Ama ortada görmezden gelinemeyecek bir tablo var: Halka arzda önemli paylar alan Tera bağlantılı kurum ve fonlar, olağan dışı fiyat hareketleri, fonlarda milyonlarca lotluk pozisyon değişimleri ve nihayet piyasa dolandırıcılığına ilişkin bir SPK incelemesi.

Tera’nın büyümesini konuşurken yalnızca bilanço büyüklüğüne, halka arz sayılarına veya yönettiği fonların değerine bakmak yeterli değil. Bu büyüme sırasında alınan riskleri, payların el değiştirdiği fiyatları ve yatırımcıların sonuçlarını da konuşmak gerekiyor. Çünkü sermaye piyasalarında hikâyenin en güzel bölümünü genellikle yükseliş sırasında dinleriz. Asıl gerçekler ise çoğu zaman fiyatlar düştükten sonra ortaya çıkar.

Ve Vişne Madencilik dosyasında en önemli soru hâlâ yanıt bekliyor: 37 liradan 850 liraya uzanan bu yolculukta Vişne’nin tadını kim aldı, bedelini kim ödedi?