SPK’nın yatırım fonlarına yönelik son düzenlemesi, Borsa İstanbul’da bazı hisselerde yıllardır tartışılan yoğun fon sahipliğini yeniden gündemin merkezine taşıdı. Fiili dolaşımı düşük şirketlerde tek fon ve aynı portföy yöneticisine bağlı fonlar için getirilen yeni sınırlar, KTLEV, PEKGY, TEHOL, GUNDG ve benzeri hisselerdeki yoğunlaşmayı daha görünür hale getirirken; BIST 30 muafiyeti nedeniyle DSTKF ayrı bir tartışma başlığı açıyor. Çünkü burada mesele yalnızca fon yoğunlaşması değil, aynı zamanda uzun süredir yatırımcıların dikkat çektiği “endeks mühendisliği” tartışmasıyla da kesişiyor.
SPK’nın yatırım fonlarına yönelik yeni düzenlemesi, Borsa İstanbul’da bazı hisselerde yıllardır oluşan sıra dışı fon yoğunlaşmasını yeniden gündeme taşıdı. KTLEV, PEKGY, TEHOL, GUNDG ve ANELE gibi hisselerde aynı portföy yönetim şirketine bağlı fonların şirket sermayesindeki payları dikkat çekici boyutlara ulaşırken, DSTKF ise farklı bir başlık açıyor: Hisse BIST 30’da olduğu için yeni yoğunlaşma sınırlamalarından muaf; ancak aynı zamanda BIST 30’u anlamlı ölçüde etkileyebilecek ağırlığa sahip. İşte tam bu noktada piyasada uzun süredir kullanılan “endeks mühendisliği” tartışması yeniden önem kazanıyor.
Sermaye Piyasası Kurulu, 28 Ağustos 2026 tarihinde Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber’i değiştirdi. Düzenlemede özellikle serbest fonların bir şirketin fiili dolaşımdaki payları üzerinde oluşturabileceği yoğunlaşmaya sınır getirildi. Fiili dolaşım oranı %25’in altında olan şirketlerde bir serbest fon, fiili dolaşımın en fazla %8’ine; aynı yönetici/kurucu kapsamındaki fonların toplamı ise %16’sına sahip olabilecek. FDO yükseldikçe bu oranlar %6/%12, %4/%8 ve %2/%4 şeklinde düşüyor.
Ancak düzenlemede çok önemli bir istisna bulunuyor: BIST 30 Endeksi’ne dahil paylar bu sınırlamaların hesabında dikkate alınmıyor.
Bu ayrıntı bizi doğrudan DSTKF’ye getiriyor.
15 hissede güncellenmiş yoğunlaşma tablosu
Aşağıdaki rakamlar, kamuya açıklanmış son fon/pay verileri ile fiili dolaşım oranlarının SPK formülüne uygulanmasıyla oluşturulmuş mekanik uyum hesabıdır. “Aşım”, bu miktarın hemen borsada satılacağı anlamına gelmez.
1. KTLEV — en çarpıcı vakalardan biri
KTLEV’de fiili dolaşım yalnızca %20,90. KAP’ta Pusula Üçüncü Serbest Fon yaklaşık 1,756 milyar lot / %25,08, Pusula Kuzey Serbest Fon ise yaklaşık 995,7 milyon lot / %14,22 gösteriliyor. İki fon birlikte şirket sermayesinin yaklaşık %39,30’una ulaşıyor.
Yeni kurala göre Pusula’nın toplam KTLEV kapasitesi yaklaşık 234,1 milyon lot. Görünen iki fon ise yaklaşık 2,752 milyar lot taşıyor. Dolayısıyla mekanik aşım yaklaşık 2,52 milyar lot. Bu listenin açık ara en sıra dışı örneklerinden.
2. PEKGY — KTLEV’den sonra en büyük nominal aşım
PEKGY’nin FDO’su %58,26. Bu nedenle tek serbest fon sınırı FDO’nun %4’ü, aynı yönetici toplam sınırı %8. Tera Portföy Birinci Serbest Fon’un tek başına yaklaşık 1,55 milyar lot PEKGY’si bulunuyor; son Tera toplu bildirimi yaklaşık %33,16 şirket payına, yani 1,658 milyar lota işaret ediyor.
Tera için hesaplanan azami toplam yaklaşık 233 milyon lot. Mekanik fark yaklaşık 1,425 milyar lot. KTLEV ile birlikte nominal büyüklük açısından listenin en önemli iki vakasından biri.
3. TEHOL — Tera yoğunlaşması çok yüksek
TEHOL’de FDO %67,13. Tera’nın son toplu pozisyonu yaklaşık 667 milyon lot seviyesinde. Buna karşılık aynı yöneticinin yeni düzenlemeye göre toplam kapasitesi yaklaşık 107,2 milyon lot. Mekanik fark yaklaşık 559,8 milyon lot.
Üstelik Hedef Mavi Serbest Fon’un yaklaşık 100,8 milyon lotluk ayrı pozisyonu var. Bu Tera hesabına dahil değil; ayrı bir portföy yöneticisi olarak tek fon limiti bakımından ayrıca incelenmeli.
4. PASEU — önemli ayrıntı para piyasası fonlarında
KAP’ta Pusula Beşinci Serbest yaklaşık 58,2 milyon, Pusula İkinci Para Piyasası 57,8 milyon, Pusula Para Piyasası ise yaklaşık 55,4 milyon lot taşıyor. Bilinen toplam yaklaşık 171,5 milyon lot.
PASEU’nun FDO’su %32,59 olduğu için Pusula’nın bütün menkul kıymet yatırım fonları için toplam sınırı yaklaşık 26,28 milyon lot. Böylece bilinen pozisyonlarla mekanik aşım 145,2 milyon lot.
Burada Pardus Dördüncü GSYF’nin 120 milyon lotunu hesaba katmadım. Çünkü düzenlemedeki aynı yönetici toplamı “menkul kıymet yatırım fonları” üzerinden kuruluyor; GSYF’yi bu hesaba eklemek doğru olmaz.
5. IEYHO — Atlas fonlarında çok belirgin yoğunlaşma
IEYHO’da Atlas Portföy Serbest Fon yaklaşık 81,8 milyon, Atlas Dördüncü Serbest Fon yaklaşık 61,2 milyon lot taşıyor. Toplam 143 milyon lot civarında.
FDO %35,71 olduğundan Atlas’ın toplam limiti yaklaşık 23,30 milyon lot. Mekanik aşım yaklaşık 119,66 milyon lot. Ayrıca iki serbest fon da kendi tek-fon limitlerinin ayrı ayrı oldukça üzerinde.
6. ANELE — Tera tarafında güçlü aday
ANELE’nin FDO’su %29,21. Son Tera toplu bildiriminde fonların toplamı yaklaşık 87,69 milyon lot / şirketin %33,09’u seviyesinde.
Yeni toplam limit yalnızca 9,29 milyon lot. Mekanik aşım yaklaşık 78,40 milyon lot. Bu nedenle ANELE’yi önceki listede 14. sıraya yazmış olsak da risk büyüklüğü açısından çok daha yukarı taşımak gerekir.
7. BIGEN — Tera grubunda başka güçlü örnek
BIGEN’de FDO %26,01. Son toplu Tera pozisyonu yaklaşık 61,69 milyon lot / %10,69 şirket payı seviyesinde.
Yeni grup sınırı yaklaşık 18,01 milyon lot, dolayısıyla eski toplu pozisyon korunuyorsa yaklaşık 43,67 milyon lot mekanik fark oluşuyor. Güncel KAP ortaklık tablosundaki TLY’nin 37,59 milyon lotluk pozisyonu bile tek başına grup sınırının üzerinde olduğu için burada yoğunlaşma sorunu sadece eski veriye dayanmıyor.
8. OZATD
OZATD’nin fiili dolaşımı yalnızca %20,54. Bu nedenle sınırlar oldukça düşük: tek serbest fon yaklaşık 1,17 milyon, Tera’nın bütün uygun fonları toplamı ise yaklaşık 2,35 milyon lot.
21 Ağustos civarındaki son tam Tera toplamı yaklaşık 17,76 milyon lot / %24,9 şirket sermayesi seviyesindeydi. Mekanik fark yaklaşık 15,42 milyon lot.
Nominal lot miktarı KTLEV kadar devasa değil ama düşük halka açıklık nedeniyle oran bakımından çok sert bir vaka.
9. GUNDG
FDO yalnızca %16,14 olduğu için Pusula’nın toplam kapasitesi yaklaşık 1,01 milyon lot. 18 Ağustos tarihli toplu açıklamada Pusula fonlarının toplamının yaklaşık 15,08 milyon lot / şirketin %38,67’si seviyesinde olduğu görülüyor.
Bu veri aynı kalsaydı mekanik fark yaklaşık 14,07 milyon lot olurdu. Ancak GUNDG’de daha sonraki fon hareketleri bulunduğundan 29 Ağustos net bakiyesini ayrıca mutabakat etmek gerekiyor. Yani GUNDG kesinlikle tarama listesinde olmalı, fakat 14,07 milyonu kesin satış rakamı kabul etmem.
10. TRHOL
TRHOL’de FDO %36,16 ve Tera’nın 27 Ağustos işlemleri sonrasında toplu şirket payı yaklaşık %33,07 seviyesine çıktı. Bu yaklaşık 9,92 milyon lot ediyor.
Yeni Tera toplam sınırı yalnızca 1,30 milyon lot. Dolayısıyla yaklaşık 8,62 milyon lotluk mekanik aşım var. Üstelik veri 29 Ağustos geçiş tarihine oldukça yakın olduğu için bunu yüksek güvenli vakalardan biri olarak görüyorum.
11. ODINE
ODINE’de FDO %43,20. Pusula Üçüncü Serbest Fon’un tek başına yaklaşık 10,73 milyon lot / %9,71 şirket payı bulunuyor.
Tek fon sınırı yaklaşık 2,86 milyon, Pusula toplam sınırı ise 5,73 milyon lot. Yalnızca bu tek fon bile toplam PYŞ limitinin yaklaşık 5 milyon lot üzerinde. Pusula’nın %5 altında kalan başka ODINE pozisyonları varsa gerçek grup aşımı daha yüksek olabilir.
12. SKYLP
SKYLP’de Pusula Doğu Serbest yaklaşık 1,345 milyon, Pusula İkinci Serbest yaklaşık 1,028 milyon lot taşıyor. İki fon toplamı yaklaşık 2,373 milyon lot.
FDO %53,72 olmasına rağmen şirket küçük olduğu için Pusula toplam limiti yalnızca 408 bin lot civarında. Mekanik aşım yaklaşık 1,965 milyon lot. Lot miktarı küçük görünse de oransal yoğunlaşma çok yüksek.
Hedef Varlık GSYF’nin SKYLP payını bu hesaba dahil etmedim.
13. BIOEN
BIOEN’in FDO’su %51,99. Buna göre Ziraat Portföy için toplam kapasite yaklaşık 20,80 milyon lot. Ulaşabildiğim son tam Ziraat toplu açıklamasında yaklaşık 93,84 milyon lot / %18,77 şirket payı bulunuyordu.
Pozisyon değişmediyse fark yaklaşık 73 milyon lot. Ancak bu toplu veri Temmuz ayından kaldığı için BIOEN’i kesin 29 Ağustos aşımı olarak değil, yüksek öncelikli mutabakat hissesi olarak işaretliyorum.
14. HEDEF
HEDEF en ihtiyatlı yaklaşmamız gereken isim. FDO yaklaşık %11. Bu nedenle Pusula toplam limiti yaklaşık 52,8 milyon lot.
Ancak son net Pusula toplu bakiyesi Haziran döneminden ve sonradan gerçekleşen sermaye artırımına göre düzeltilmesi gerekiyor. Eski %9,3682 şirket payını bugünkü 3 milyar TL sermayeye mekanik olarak taşırsak yaklaşık 281 milyon lot, dolayısıyla yaklaşık 228 milyon lotluk teorik fark çıkıyor.
Bu rakamı kesinlikle “228 milyon lot satılacak” diye kullanmam. Önce 29 Ağustos’a ait TEFAS/KAP/MKK fon portföyleriyle yeniden kurmak gerekir.
15. DSTKF: Muafiyet var, tartışma bitmiyor
DSTKF, tablodaki diğer hisselerden farklı bir konumda. Fiili dolaşım oranı %25,36 olan hissede Tera Para Piyasası Fonu ile Tera Birinci Serbest Fon’un toplam payı yaklaşık %13,95, yani 46,5 milyon lot düzeyinde. Normal şartlarda bu büyüklük yeni SPK sınırlarının oldukça üzerinde kalacaktı.
Ancak DSTKF bugün BIST 30 üyesi. Bu nedenle SPK Rehberi’ndeki BIST 30 istisnası sayesinde söz konusu yoğunlaşma limitlerine tabi değil.
Fakat mesele burada kapanmıyor.
MSCI, 23 Haziran 2026 tarihli Türkiye değerlendirmesinde, bazı düşük fiili dolaşımlı hisselerde fon sahiplikleriyle bağlantılı olası koordineli işlemlerin ve bunun fiili dolaşım/endeks hesapları üzerindeki etkisinin yatırımcılar açısından endişe yarattığını açıkça dile getirmişti. MSCI herhangi bir şirket adı vermedi; dolayısıyla bu açıklamayı DSTKF hakkında doğrudan bir tespit olarak okumak doğru olmaz.
Yine de DSTKF, piyasada uzun süredir tartışılan “endeks mühendisliği” kavramı açısından dikkat çekici bir örnek oluşturuyor. Çünkü fon yoğunlaşmasıyla birlikte yükselen piyasa değeri, hissenin BIST 30 ve BIST 100 içindeki ağırlığını artırabiliyor; bu da endekse bağlı fonlardan ek mekanik talep yaratabilecek bir döngü tartışmasını beraberinde getiriyor.
DSTKF’nin BIST 30 ağırlığının son dönemde yaklaşık %5-6 bandına ulaşması da bu tartışmayı güçlendiriyor.
Bu nedenle DSTKF’yi yalnızca “BIST 30 olduğu için muaf” diye değerlendirmek eksik kalır.
Daha doğru çerçeve şu: DSTKF, SPK’nın yeni fon yoğunlaşması limitlerinden muaf; ancak fon yoğunlaşması, düşük fiili dolaşım ve yüksek endeks ağırlığı nedeniyle “endeks etkisi/endeks mühendisliği” açısından özel olarak izlenmesi gereken bir hisse.
