Şirketlerin borcuna bakarken faiz oranı ve vade kadar, borcun kime olduğu da önemlidir. Çünkü ödeme güçlüğü yaşandığında sonuçlar alacaklıya göre çok farklı olur. Aynı büyüklükteki iki borç, biri tedarikçiye biri bankaya olduğunda şirketi bambaşka yerlere götürebilir.
Üç tür borç, üç farklı sonuç
Ticari borç: Tedarikçiye olan borçtur. Ödeme bir miktar ötelenebilir; tedarikçi de müşterisini kaybetmek istemediği için genelde esneklik gösterir. Şirket çoğu zaman ani bir sıkıntıya girmez. Ancak bu esneklik sınırsız değildir: tedarikçiler peşin çalışmaya başladığında işletme sermayesi ihtiyacı aniden artar.
Banka borcu: Ödenmediğinde banka, kredi verirken aldığı teminatları paraya çevirebilir. Bu, şirket için en hızlı ve en ciddi risktir. Öte yandan banka, aynı zamanda müzakere edilebilecek tek bir muhataptır; yeniden yapılandırma masasına oturmak tahvil sahiplerine kıyasla daha kolaydır.
Tahvil borcu: Ödenmediğinde banka borcundaki gibi ani bir darbe olmaz, çünkü özel sektör tahvillerinin (ÖST) büyük bölümü teminatsızdır. Ama şirketin itibarı ve yeniden borçlanma imkânı ciddi zarar görür. Bir daha tahvil ihraç etmek ya çok zorlaşır ya da çok pahalı hale gelir. Teminatsız olması, yatırımcı açısından da işin öbür yüzüdür: şirket konkordato veya iflas sürecine girerse tahvil sahibi, teminatlı alacaklıların arkasında, sıra bekleyen alacaklılardan biri olur.
Buna bir boyut daha eklemek gerekir: vade yapısı. Uzun vadeli bir borç, şirkete sorunları çözmek için zaman kazandırır. Kısa vadeli borç ise her vadede yeniden “Bana tekrar borç verir misiniz?” sorusunu sormak demektir. Piyasa koşulları iyi olduğunda bu soru kolayca cevaplanır; kötüleştiğinde ise şirketin kaderini belirler. Literatürde buna refinansman (yenileme) riski denir ve bugün yaşadığımız sorunun özü tam olarak budur.
Son dönemde ne oldu?
Yabancılar yüksek faizden yararlanmak için devlet tahvillerinin yanında para piyasası fonlarına da yatırım yaptı. Çünkü bu fonlardan istedikleri zaman hızlı çıkabiliyorlardı.
Ancak 5 Eylül 2026’da yayımlanan Cumhurbaşkanı Kararı ile kurumsal yatırımcıların para piyasası fonlarından elde ettiği kazançlarda stopaj oranı %0’dan %10’a çıkarıldı. Getirinin cazibesi azaldı ve yabancı çıkışları başladı. Fon krizinin ardından yerli yatırımcının güveni de sarsılınca para piyasası fonları iyice küçüldü.
Peki şirketler neden etkilendi?
Para piyasası fonlarının yüksek getiri kaynaklarından biri özel sektör tahvilleri ve finansman bonolarıydı. Küçük şirketlerin çıkardığı bu borçlanma araçlarının faizleri genelde çok yüksek. Bu faizle borçlanan şirketler bunu çoğu zaman tercihen değil, mecburiyetten yapıyor.
Şirketler bu dönemde tahvillerini yenileyerek borçlarını çeviriyordu. Vade boyunca sadece faizi ödüyor, anapara geldiğinde yeni tahvil ihraç ederek eski borcu kapatıyor ve böylece yüksek faiz dönemini atlatmaya çalışıyordu. Bu model, yeni alıcı bulunduğu sürece çalışır; alıcı çekildiği anda ise çöker.
Fonlar küçülünce ÖST talebi azaldı. Şirketlerin borçlarını yenilemesi zorlaştı ve ödenmeme vakaları ortaya çıktı. Mayıs 2026’da borsada işlem gören Kontrolmatik’in iki borçlanma aracının ödemesini yapamaması piyasada önemli bir kırılma noktası oldu; Ekim ayında da birkaç ihraççının kupon ve anapara ödemeleri aksadı. Bu durum fon yöneticilerini de ÖST almaktan uzaklaştırdı.
Burada kendi kendini besleyen bir sarmal var ve bunu görmek önemli:
- Fonlardan çıkış olur, fon küçülür.
- Fon, nakit ihtiyacını karşılamak için elindeki ÖST’leri satmaya veya yenilememeye başlar.
- Şirketler borç çeviremez, temerrüt vakaları artar.
- Temerrütler fon getirilerini ve güveni zedeler, fonlardan çıkış hızlanır.
Böylece şirketler için önemli bir finansman kanalı daraldı. Daha fazla şirketin iflas ya da konkordato sürecine girdiğini görmemizin bir nedeni de bu. Konkordato takip verilerine göre Nisan 2025 – Mart 2026 döneminde 2.225 şirket konkordato talebinde bulundu; tekstil ve inşaat listenin başında yer aldı.
Sorun artık sadece küçük şirketlerin sorunu değil
Fark ettiyseniz, eskiden kimseye gelmeyen özel sektör tahvili mesajları artık telefonlarımıza geliyor. Üstelik bunlar ülkenin köklü şirketlerinin ihraçları.
Burada iki sorun bir arada yaşanıyor. Nitelikli yatırımcı şartı yükseltildiği için bireysel başvurular azaldı. Para piyasası fonları küçüldüğü için de güvenli büyük şirket tahvillerine talep düştü. Bu yüzden büyük şirketler bile tahvillerini yenilemekte zorlanıyor ya da daha yüksek faizle yenilemek zorunda kalıyor.
Bu, ekonomi açısından önemli bir işaret. Sağlam bir şirketin borçlanma maliyetinin, şirketin kendi durumundan değil de piyasadaki likidite kıtlığından dolayı yükselmesi, bulaşma etkisinin başladığını gösterir. Sorun kredi riski olmaktan çıkıp likidite riskine dönüşür.
Çıkış yolu nerede?
Bu darboğazın aşılması için bankaların kredi musluklarını açması bugün her zamankinden daha önemli. Bankacılık kanalındaki sınırlamaların bu dönemde kalkması bir zorunluluk gibi görünüyor. Ve tabii yüksek reel faizden kurtulmamız…
Ancak burada bir dengeye dikkat etmek gerekiyor. Kredi kanalının açılması, sağlam ama geçici olarak sıkışmış şirketlere nefes aldırmalı; iş modeli zaten sürdürülebilir olmayan şirketlerin ömrünü uzatmaya dönüşmemeli. Seçici bir gevşeme, hem ekonomiyi rahatlatır hem de bankacılık sistemine sorunlu alacak yükü bindirmez. Aynı şekilde, sermaye piyasası tarafında fonların ÖST portföylerine ilişkin şeffaflığın artırılması güvenin geri gelmesinde en az faiz kadar önemli olacaktır.
Peki yatırımcı olarak nelere dikkat etmeliyiz?
Birincisi, fonun içine bakın. Para piyasası fonu alırken fonun kodunu yapay zekâya yazın. Fonun içindeki ÖST riskini, hangi şirketlere ne kadar borç verdiğini ve bu şirketler ödemezse ne kadar risk taşıdığınızı size hemen söylüyor. Bir uyarı ekleyeyim: yapay zekânın verdiği bilgi güncel olmayabilir. Ulaştığınız sonucu fonun KAP’ta yayımlanan aylık portföy dağılım raporundan veya TEFAS’tan mutlaka teyit edin.
ÖST olması tek başına kötü bir şey değil. Ülkenin en büyük şirketlerinin tahvilleri olabilir ve ödemede hiçbir sorun yaşanmayabilir. Ama bazen nakit akışı sorunlu küçük şirketlerin tahvilleri de olabilir. Bunu iyi ayırt etmek gerekiyor. Bakarken şu üç soruyu sorun:
- Yoğunlaşma: Fonun tek bir ihraççıya ayırdığı pay ne kadar? Tek bir şirket portföyün kayda değer bir kısmını oluşturuyorsa, o şirketin temerrüdü fonun getirisini doğrudan etkiler.
- Kalite: İhraççının kredi derecelendirme notu var mı, varsa ne düzeyde? Not yoksa ya da çok düşükse dikkatli olun.
- Fonun büyüklüğü ve seyri: Hızla küçülen bir fon, çıkışları karşılamak için en likit varlıklarını satar; geride kalan yatırımcının elinde daha riskli bir portföy kalabilir.
Ben genelde şirketi tanımıyorsam ÖST faizine bakıyorum. Normal ticari kredi faizlerinin çok üzerindeyse, bu şirketin bankadan borçlanamadığını ve para için çok yüksek faize razı olduğunu gösteriyor. Böyle bir durum varsa ve süreç uzarsa bu şirketler nakit akışlarıyla ödeme sorunu yaşarlar. Yüksek faiz, çoğu zaman yatırımcıya verilen bir ödül değil, üstlendiği riskin fiyatıdır.
İkincisi, yatırım yaptığınız şirketin borç yapısına bakın. Her zaman söylediğimiz gibi, borsada yatırım yaptığınız şirket kısa vadeli borçlanıyorsa, hele bunu ÖST üzerinden ve yüksek faizle yapıyorsa, bu dönemde ciddi sıkıntı yaşayabilir. Şirketleri değerlendirirken KAP’taki finansal tablolardan şu göstergelere bir kez daha bakmakta fayda var:
- Kısa vadeli borçların toplam borca oranı: Ne kadar yüksekse, yenileme riski o kadar büyük.
- Faiz karşılama oranı (FAVÖK / finansman gideri): Şirketin faaliyetlerinden elde ettiği kâr, faiz yükünü kaç kez karşılıyor? Bu oran 1’e yaklaşıyorsa şirket faizini bile zor ödüyor demektir.
- Net borç / FAVÖK: Borcun, şirketin yaratabildiği nakde göre ne kadar büyük olduğunu gösterir.
- Borcun kime olduğu: Yazının başına dönelim. Borcun ne kadarı banka, ne kadarı tahvil, ne kadarı ticari borç? Yakın vadede itfası gelen tahvil var mı?
Üçüncüsü, doğrudan tahvil alacaksanız vadeyi ve riski eşleştirin. Telefonunuza gelen mesajdaki faiz oranına değil, ihraççının kim olduğuna, teminat ya da garanti bulunup bulunmadığına ve vadeye bakın. Kaybetmeyi göze alamayacağınız parayı tek bir ihraççının tahviline bağlamayın.
Yüksek faiz döneminde borcu çevirerek ayakta kalma stratejisi, finansman kanalları açık olduğu sürece işe yarıyordu. Bugün bu kanallardan biri daraldı ve hangi şirketin gerçekten sağlam, hangisinin sadece borç çevirerek ayakta durduğu ortaya çıkmaya başladı. Bu ayrışma önümüzdeki dönemde daha da belirginleşecek.
Yatırımcı için mesaj basit: getiriye bakmadan önce riske, faize bakmadan önce borçluya bakın. Ve borcun yalnızca ne kadar olduğunu değil, kime olduğunu da sorun.
Uğur ARSLANTAŞ
