Manipülasyon mu, geri alım mı? Borsa İstanbul’da yatırımcının son dönemde en çok sorduğu sorulardan biri bu.
KAP’a düşen geri alım haberiyle hisse hareketleniyor, “patron hissesine güveniyor” yorumları yapılıyor. Sonra bakıyorsunuz, açıklanan milyarlarca liralık programın küçük bir bölümü kullanılmış, bazen de program erken bitirilmiş ve ardından ortak satışı gelmiş. Peki bu programlar gerçekten hisseyi desteklemek için mi açıklanıyor, yoksa fiyatı yukarı taşıyan bir vitrin olarak mı kullanılıyor?
Sorunun tek bir cevabı yok. Veriler, programını tamamlayan şirketleri de açıkladığının çok küçük bir kısmını kullananları da gösteriyor. Asıl ayrım ise açıklanan rakamda değil, yapılan alımda ve sonrasında ortakların ne yaptığında ortaya çıkıyor.
Program zorunluluk değil, yetki
Geri alım programı, şirkete azami tutar ve pay sayısı içinde alım yapma yetkisi verir. Şirketi açıkladığı tutarın tamamını almaya zorlamaz. Bu nedenle programı açıklayıp az alım yapmak veya hiç almamak, tek başına hukuka aykırılık anlamına gelmiyor.
SPK son yıllarda geri alımları da kolaylaştırdı. 19 Mart 2025 tarihli ilke kararıyla şirketler, genel kurul kararı olmadan yönetim kurulu kararıyla program başlatabilir hale geldi ve günlük işlem sınırı uygulanmamaya başlandı. Borsada fonlardan kaynaklanan satış baskısının sürdüğü günlerde alınan 22 Eylül 2026 tarihli kararla da geri alınan payların toplam bedeline ilişkin üst sınır, ikinci bir duyuruya kadar kaldırıldı.
Rakamlar ne söylüyor?
Depremin ardından gelen geri alım dalgasında, Şubat 2023’te 65 şirketin açıkladığı veya güncellediği programların toplam fonu 24 milyar TL’yi aşmıştı. Ekonomi Gazetesi’nin o günkü derlemesine göre gerçekleşen alım yaklaşık 358 milyon TL ile fonun yüzde 1,5’inde kalmış, 33 şirketin alıma başladığına dair bildirimi bulunmuyordu. Ancak bu veri, programların ilk haftalarına ait bir fotoğraftı ve bazı programların süresi 3 yıla kadar uzanıyordu.
2010-2015 dönemini inceleyen akademik bir çalışmada ise 50 duyurunun 9’unda alım yapılmadığı görülüyor. Bu grupta anormal getiri duyurudan sonraki gün yaklaşık yüzde 7’ye çıkıp sonra geriliyor. Sonuç istatistiksel olarak anlamlı bulunmuyor.
Borsa Gündem’in derlemesine göre 2023-2025 arasında 131 şirket program açıkladı. Bazı şirketler planladıkları oranın en fazla yüzde 20’si kadar alım yaptı. Programını tamamlayan şirketler de var. Alarko Holding, 20 Mart 2025’te başlattığı programda 13,05 milyon payı ortalama 94,36 TL’den, toplam yaklaşık 1,23 milyar TL’ye geri aldı ve alımların 30 Mayıs 2025 itibarıyla tamamlandığını açıkladı.
Bugünkü tabloda da alım yapan çok sayıda şirket görülüyor. 21-25 Eylül 2026 haftasında 57 şirket 1,97 milyar TL’lik, 26-30 Ekim haftasında ise 65 şirket geri alım bildirdi. Yine de bu rakamlar programların ne kadarının kullanıldığını göstermiyor. Güncel ve şirket bazlı bir “açıklanan-gerçekleşen” derlemesine ise ulaşılamadı. Dolayısıyla “şirketlerin çoğu açıklıyor ama almıyor” demek için de elde yeterli veri yok.
Hiç almadan biten program
Açıklanan program ile gerçekleşen arasındaki farkın en net örneklerinden biri Inveo Yatırım Holding. Şirket, 24 Mart 2025’te 3 yıl sürmesi öngörülen, 50 milyon lot ve 500 milyon TL fon içeren bir geri alım programı açıkladı. Program, 27 Şubat 2026 tarihli yönetim kurulu kararıyla süresinden önce sonlandırıldı. Yapılan açıklamaya göre program başladığından bu yana tek bir pay bile geri alınmadı. Haberlerde sonlandırmanın gerekçesine yer verilmedi.
Asıl kritik nokta: Ortak ve yönetici satışları
Geri Alınan Paylar Tebliği’nin 11. maddesi, program sürerken şirketin yönetim kontrolünü elinde bulunduran ortakların ve onlarla yakından ilişkili kişilerin borsada pay satmasını yasaklıyor. Aynı maddenin ikinci fıkrası, idari sorumluluğu bulunan kişiler ve yakınları için de alım dönemine bağlı bir satış yasağı getiriyor.
Tartışma yaratan bir örnek Reeder Teknoloji. Konuyu İbrahim Kahveci de Karar’daki köşe yazısında gündeme getirdi. Şirket 25 Mart 2025’te, bir yıl sürmesi öngörülen, 95 milyon pay ve 1,425 milyar TL fon içeren bir program açıkladı. Program, 5 Haziran 2025 tarihli yönetim kurulu kararıyla süresinden önce sonlandırıldı. Bu sürede 1,7 milyon pay yaklaşık 20,3 milyon TL’ye geri alındı. Bu tutar, ayrılan fonun yaklaşık yüzde 1,4’üne denk geliyor.
Programın bitişinden günler sonra, 10 Haziran’da Yönetim Kurulu Başkanı Uygar Saral 34,52 milyon payı ortalama 11,18 TL’den, yani yaklaşık 386 milyon TL’ye sattı. 11 Haziran’da ise finans ve operasyon direktörü Fatma Sibel Çöl, 28,45 milyon payı ortalama 11,15 TL’den, yaklaşık 317 milyon TL’ye sattı. Geri alınan 1,7 milyon pay da 11 Temmuz’da ortalama 9,28 TL’den, yani yaklaşık 11,95 TL olan ortalama alım maliyetinin altında satıldı. Şirket 3 Ağustos 2026’da 50 milyon pay ve 500 milyon TL fon içeren yeni bir program başlattı.
Bu takvim tek başına niyeti ya da hukuka aykırılığı göstermiyor. Ancak satış yasağı programın süresine bağlı olduğundan, erken bitiş kararı ile hemen sonraki satışlar yatırımcılar açısından sorgulanması gereken bir başlık haline geliyor.
Siz benzer bir tablo gördünüz mü? Geri alım açıklayıp az alan, hiç almayan, programı erken bitiren ya da programın ardından ortak satışı gelen şirketleri, tarih ve KAP bildirimiyle birlikte yorumlara yazın. Gelen örnekleri kontrol edip bu dosyayı genişletelim.
Peki manipülasyon mu?
Sermaye Piyasası Kanunu’nun 107. maddesindeki bilgi bazlı manipülasyon, fiyatı veya yatırımcı kararlarını etkilemek amacıyla yanıltıcı bilgi vermeyi ve bu yolla menfaat sağlamayı kapsıyor. Yani düşük gerçekleşme oranı tek başına yeterli sayılmıyor. Programın piyasa koşulları veya nakit durumu nedeniyle yarım kalmış olması da mümkün. Bir işlemin manipülasyon olup olmadığını ise ancak SPK ve yargı süreci ortaya koyabilir.
Duyurunun fiyatı etkileyebilmesi ise konuyu önemli kılıyor. Borsa İstanbul üzerine yapılan çalışmaların önemli bölümü, geri alım duyuruları çevresinde pozitif anormal getiri buluyor. 2018-2021 dönemindeki 74 duyuruyu inceleyen çalışma bunlardan biri. Bulgular tek yönlü değil, sonuç döneme ve yönteme göre değişebiliyor.
Bu tartışma yalnızca Türkiye’ye özgü de değil. ABD’de 1981-1990 döneminde şirketlerin hedefledikleri payların ortalama yüzde 74-82’sini üç yıl içinde aldığı bulunmuş. Vietnam’da 2011-2017 arasındaki 518 programın yüzde 48’i ise hiç tamamlanmamış.
Yatırımcı nelere bakmalı?
Geri alım haberini tek başına “patron hisseye güveniyor” diye okumamak gerekiyor. KAP bildirimlerinde şu noktalar kontrol edilebilir:
Gerçekleşen alım, açıklanan fona ve şirketin nakit gücüne oranla ne büyüklükte?
Program süresinden önce bitirildi mi, bitişin hemen ardından ortak veya yönetici satışı geldi mi?
Geri alınan paylar ne zaman satıldı? Düzenlemedeki 30 günlük yasak dolar dolmaz mı, yoksa daha uzun süre elde mi tutuldu?
Şirket, geri alınan payları 6 ay satmama gibi gönüllü bir taahhüt verdi mi?
Önceki program sonuçsuz kalmışken yeni bir program mı açıklandı?
Alımlar fiyatı destekleyecek ölçekte mi, yoksa sembolik tutarlarda mı?
Sonuç olarak geri alım, doğru kullanıldığında hissedar için anlamlı bir araç. Ancak değerini açıklanan rakam değil, yapılan alım ve sonrasında ortakların ne yaptığı belirliyor.
Sizce geri alım programları güven mi veriyor, yoksa artık şüpheyle mi bakıyorsunuz? Yorumlarda buluşalım.
