Finansal piyasalarda manipülasyon denildiğinde akla genellikle bir hissenin fiyatını yapay biçimde yükseltmek veya düşürmek gelir. Oysa manipülasyonun çok daha sofistike bir biçimi var:
Fiyatı değil, fonun değerini manipüle etmek.
ABD’de yıllar içinde ortaya çıkan bazı hedge fon vakaları, bunun nasıl yapılabildiğini oldukça net biçimde gösteriyor. Üstelik kullanılan yöntemler birbirinden farklı olsa da hepsinin temelinde aynı mantık yatıyor:
Varlığın gerçek değeri değişmiyor, fakat fonun kâğıt üzerindeki değeri yükseltiliyor.
1. Burton Friedlander: Ay Sonunda Hisseyi Yukarı Taşımak
Burton Friedlander, ABD’de yaklaşık 50 milyon dolarlık bir fon yönetiyordu.
2000 yılında, henüz para kazanamayan ve bilgisayar olmadan televizyon ekranı üzerinden e-posta okumayı sağlayan bir sistem geliştirmeye çalışan eNote şirketinin hisselerini toplamaya başladı.
Ardından dot-com balonu patladı.
Cirosu ve kârı olmayan, yüksek değerlemelere ulaşmış teknoloji şirketlerinin hisseleri hızla çökerken eNote da bundan nasibini aldı.
Friedlander ise fonun zararını olduğu gibi göstermek yerine farklı bir yol seçti.
Ayın son işlem günlerinde eNote hisselerinde alımlar yaparak kapanış fiyatını yukarı çekmeye başladı.
Çünkü hissenin takasının önemli bölümünü toplamıştı. Dolayısıyla düşük likidite nedeniyle küçük miktardaki alımlar bile fiyatı yukarı taşıyabiliyordu.
Sonuç?
Hissenin gerçek ekonomik değeri değişmeden fonun NAV’ı yükseliyordu.
Böylece fonun getirisi olduğundan daha iyi görünüyordu.
Daha da önemlisi, Friedlander ve yakınları fon paylarını bu şişirilmiş değerler üzerinden çekmeye başladı.
Gerçek zarar ise fonda kalan yatırımcıların üzerine kaldı.
SEC soruşturması sonucunda manipülasyon ve sahtecilik ortaya çıktı. Fon çöktü, Friedlander’ın sistemi dağıldı ve eNote da sonunda iflas etti.
2. MedCap: 0,85 Dolardan 3,72 Dolara
Bir başka örnek MedCap Management.
Fon, 2006 yılında ciddi zararlar yaşamış ve yatırımcıların çıkış talepleri artmaya başlamıştı.
Sorunun önemli kısmı portföyün üçte birinden fazlasının çok düşük likiditeye sahip tek bir hissede bulunmasıydı.
Fonun yaklaşık %40 zarar açıklaması bekleniyordu.
Çeyrek dönem kapanmadan önce fon yöneticisi Charles Toney devreye girdi.
Yönettiği başka bir fondan aynı hisseye büyük miktarda alım yapmaya başladı.
Hisse fiyatı:
0,85 dolardan 3,72 dolara çıktı.
Böylece MedCap’in elindeki milyonlarca hissenin değeri de kâğıt üzerinde yükseldi.
Fonun raporlanan değeri yaklaşık 9 milyon dolardan 38 milyon dolara çıktı.
Fakat şirketin faaliyetlerinde hiçbir değişiklik yoktu.
Ciro artmamıştı.
Kâr artmamıştı.
Yeni bir sözleşme gelmemişti.
Şirketin temel değerinde herhangi bir iyileşme yaşanmamıştı.
Sadece hisse fiyatı yükselmişti.
Çeyrek dönem sona erdikten sonra alımlar kesildi ve hisse yeniden geriledi.
SEC bu işlemi tespit etti. Toney’nin elde ettiği yaklaşık 70 bin dolarlık performans ücretinin geri ödenmesine, 100 bin dolar ceza verilmesine ve men cezasına karar verildi.
SEC bu yöntemi “portfolio pumping” olarak tanımladı.
Mantık son derece basitti:
Fonun elindeki varlığı dönem sonuna doğru yukarı taşı → NAV’ı yükselt → performansı olduğundan iyi göster.
3. Florian Homm: Küçük Hisselerde Büyük Manipülasyon
Florian Homm, milyarlarca dolarlık varlık yöneten Absolute Capital’ın yöneticilerinden biriydi.
Fonların portföylerinde düşük işlem hacmine sahip ABD küçük şirket hisseleri önemli yer tutuyordu.
Bu tür hisselerin kritik bir özelliği vardır:
Likidite düşüktür.
Dolayısıyla nispeten küçük işlemler bile fiyatı ciddi biçimde değiştirebilir.
Homm ve bağlantılı brokerların bu hisselerde gerçekleştirdiği alım-satımların, fonların NAV’ını yukarı taşımak amacıyla kullanıldığı iddiaları gündeme geldi.
Özellikle dönem sonlarında yapılan işlemlerle hisselerin fiyatları yukarı çekiliyor, böylece fonların performansı olduğundan daha iyi görünüyordu.
Sistem yine aynıydı:
Hisseyi yükselt → NAV’ı yükselt → performansı yüksek göster.
Bazı hisselerin daha sonra bu şişirilmiş fiyatlardan fonlara satıldığı da ortaya çıktı.
2006 yılında şüpheler ve ihbarlar gündeme gelmesine rağmen Absolute Capital aynı dönemde Avrupa’nın başarılı hedge fonlarından biri olarak ödüllendirildi.
2007’de Homm şirket hisselerinin önemli bölümünü sattı ve fondan ayrıldı.
Ardından fonlarda yaklaşık 500 milyon dolarlık likit olmayan ve değeri tartışmalı pozisyon bulunduğu ortaya çıktı.
Olayların açığa çıkmasıyla şirketin kendi hisseleri de birkaç gün içerisinde yaklaşık %90 değer kaybetti.
4. Infinity Q: Fiyatı Değil, Fiyatı Hesaplayan Matematiği Değiştirmek
Infinity Q vakası ise manipülasyonun başka bir boyutunu gösteriyor.
James Velissaris’in yönettiği fon, fiyatı borsada doğrudan oluşmayan karmaşık OTC türev araçlara yatırım yapıyordu.
Bu ürünlerin değeri modeller kullanılarak hesaplanıyordu.
Ve işte manipülasyonun kapısı burada açıldı.
Velissaris, türevlerin değerini hesaplayan modellerde formülleri ve volatilite gibi kritik girdileri değiştirerek varlıkların değerini olduğundan yüksek gösterdi.
Yani burada tahtadaki fiyatı değiştirmedi.
Fiyatı hesaplayan matematiği değiştirdi.
Sonuç olarak fonun NAV’ı 1 milyar doların üzerinde yapay biçimde şişirildi.
Velissaris’in bu yüksek değerleme üzerinden 26 milyon doların üzerinde haksız kazanç elde ettiği ortaya çıktı.
Gerçek değerlemeler ortaya çıktığında ise sistem çöktü ve fon tasfiye edildi.
Bu örnek bize önemli bir şey söylüyor:
Manipülasyon her zaman ekranda gördüğümüz fiyatı değiştirmek değildir. Bazen o fiyatın nasıl hesaplandığını değiştirmek yeterlidir.
5. Premium Point: Tahta Yoksa Fiyat Nereden Geliyor?
Premium Point vakasında ise manipülasyonun adresi mortgage tahvilleriydi.
Fonların elinde milyarlarca dolarlık mortgage menkul kıymeti bulunuyordu.
Ancak bazı tahvillerin piyasası son derece sığdı.
Düzenli işlem olmadığı için gerçek piyasa fiyatını belirlemek zordu.
İşte bu belirsizlik manipülasyona alan açtı.
Fon yöneticilerinin anlaştığı brokerlar, fonun elindeki tahviller için piyasada gerçekten oluşmamış yüksek fiyatlar vermeye başladı.
Örneğin piyasada 80 dolar civarında değer görebilecek bir tahvil için 100 dolarlık fiyat gösterilebiliyordu.
Fon da bu fiyatı gerçek piyasa değeri gibi kabul ederek NAV hesaplamasına dahil ediyordu.
Sonuç yine aynıydı:
Tahvilin ekonomik değeri değişmiyordu.
Sadece fonun defterinde görünen fiyat değişiyordu.
Tahvilin değeri artıyor gibi görünüyordu.
NAV yükseliyordu.
Performans iyi görünüyordu.
Yatırımcılar fonun para kazandığını düşünüyordu.
Gerçek fiyatlar ortaya çıktığında ise gösterilen değerlerin önemli bölümünün gerçeği yansıtmadığı anlaşılıyordu.
Burada tahtayı manipüle etmediler.
Tahtanın olmadığı yerde fiyatı manipüle ettiler.
Peki ABD’de Neden Daha Zor?
Buraya kadar anlattığımız örneklerin ortak noktası dikkat çekici.
Farklı varlıklar, farklı fonlar ve farklı yöntemler kullanılmış olsa da temel amaç aynı:
Fonun gerçek zararını gizlemek ve NAV’ı olduğundan yüksek göstermek.
Ancak kullanılan rakamların ABD pay piyasasının büyüklüğüyle karşılaştırıldığında oldukça küçük kalması da başka bir soruyu gündeme getiriyor:
ABD gibi yaklaşık 76 trilyon dolarlık bir piyasada bu tür manipülasyonlar neden daha zor?
Bunun birkaç önemli nedeni var.
1. İhbarcı Sistemi
Manipülasyonların önemli bölümü tek kişinin yapabileceği işler değildir.
Fon yöneticisi, trader, broker, değerleme uzmanı, muhasebeci veya başka çalışanların sürece dahil olması gerekebilir.
Bu da sistemin en zayıf noktasını oluşturur:
İçeride çok fazla insan vardır.
ABD’de Dodd-Frank kapsamında SEC’e verilen ve başarılı bir yaptırım sürecine dönüşen bilgiler için ihbarcılara, tahsil edilen parasal yaptırımın %10 ila %30’u arasında ödül verilebiliyor.
İhbarcılar anonim başvurabiliyor; ödül talep eden anonim başvurucular ise bunu avukat aracılığıyla yapabiliyor.
SEC de ihbarcıların kimliğini gizli tutuyor.
SEC, 2025 mali yılında 48 ihbarcıya toplam 60 milyon doların üzerinde ödeme yaptı.
Daha önce tek bir ihbarcıya verilen ödülün 37 milyon doların üzerine çıktığı da oldu.
Dolayısıyla manipülasyonun parçası olan bir kişi açısından ciddi bir teşvik ortaya çıkıyor:
Sistemin içinde kalıp suça ortak olmak yerine, sistemi bildirerek milyonlarca dolar kazanmak mümkün.
Bu mekanizma, manipülasyon için gerekli ekiplerin kurulmasını ve uzun süre sessiz kalmasını zorlaştırıyor.
2. Daha Serbest Fiyat Hareketi
İkinci önemli unsur fiyatın hareket alanı.
Bir hissenin fiyatını yapay olarak yukarı taşıyan bir manipülatör için en büyük risklerden biri şudur:
Kontrolü kaybetmek.
Operasyon yapılan hissede satışların bir anda artması, şişirilmiş fiyatın çok kısa sürede çökmesine neden olabilir.
Fiyat ne kadar serbest hareket edebiliyorsa, yapay fiyatı belirli bir seviyede tutmak da o kadar zorlaşabilir.
Türkiye’deki günlük fiyat hareket limitleri bu açıdan farklı bir yapı oluşturuyor.
Örneğin %10’luk fiyat hareket sınırı, teorik olarak fiyatın yeni bilgiye daha yavaş tepki vermesine ve manipülatöre pozisyonunu yönetmek için daha fazla zaman sağlayabilir.
Bu nedenle fiyat limitlerinin değiştirilmesi tartışılırken yalnızca “yatırımcıyı korumak” açısından değil, fiyat keşfi ve manipülasyonla mücadele açısından da değerlendirilmesi gerekir.
Elbette daha geniş fiyat hareketlerinin oynaklık ve yatırımcı riski gibi başka sonuçları da vardır.
Ancak temel mekanizma basittir:
Fiyat ne kadar serbest hareket edebiliyorsa, yapay fiyatı korumak da o kadar zorlaşır.
3. Açığa Satış ve Türev Piyasaları
Üçüncü unsur ise açığa satış ve türev piyasalarının derinliği.
Bir manipülasyonun temelinde aslında şu varsayım vardır:
“Bu fiyattan yeterli arz gelmeyecek.”
Çünkü yeterli arz gelirse fiyatı yukarı taşımak zorlaşır.
Siz alım yaparak fiyatı yükselttikçe karşınıza yeni satıcılar çıkabiliyorsa, fiyatı yapay biçimde yukarıda tutmanın maliyeti artar.
ABD’de gelişmiş açığa satış ve türev piyasaları, yatırımcıların yalnızca yükseliş yönünde değil, düşüş yönünde de pozisyon almasına olanak sağlıyor.
Böylece fiyatın karşısında sürekli yeni arz ve satış baskısı oluşabiliyor.
Bu da manipülatörün yaratmaya çalıştığı yapay kıtlığın sürdürülebilirliğini azaltıyor.
Türkiye’de de açığa satış mekanizmasının daha yaygın ve etkin biçimde kullanılabilmesi, tek başına manipülasyonu ortadan kaldırmaz.
Ancak fiyat keşfini güçlendirebilir ve yapay fiyat oluşumunun sürdürülmesini zorlaştırabilir.
Asıl Mesele Fiyat Değil, Güven
Bu örneklerin tamamından çıkarılabilecek en önemli ders belki de şu:
Finansal piyasalarda manipülasyon sadece yatırımcının gördüğü fiyatı değiştirmek değildir.
Bazen ay sonu kapanış fiyatı değiştirilir.
Bazen düşük likiditeli bir hisse yapay biçimde yükseltilir.
Bazen fonun elindeki tahvil için piyasada olmayan bir fiyat kullanılır.
Bazen de fiyatı hesaplayan modelin varsayımları değiştirilir.
Ama sonuç aynıdır:
Gerçek değer ile raporlanan değer birbirinden kopar.
Ve bu kopuş, yatırımcının kararını etkiler.
Çünkü yatırımcı yalnızca bir fiyata bakarak yatırım yapmaz.
Fonun NAV’ına, geçmiş performansına, Sharpe oranına, getirisine, riskine ve yöneticinin başarısına bakar.
Eğer bu veriler manipüle edilmişse yatırımcı aslında yanlış bir hikâyeye yatırım yapmaktadır.
Bu nedenle sağlıklı bir sermaye piyasasının en önemli unsurlarından biri yalnızca yüksek işlem hacmi değildir.
Doğru fiyat keşfi, şeffaflık, güçlü denetim, etkin açığa satış mekanizması ve içeriden gelen bilgiyi teşvik eden ihbarcı sistemi birlikte çalışmalıdır.
Çünkü piyasada güven bir kez bozulduğunda, sorun yalnızca manipüle edilen hisse veya fon değildir.
Piyasanın tamamının risk primi yükselir.
Ve belki de finansal piyasalarda en pahalı manipülasyon, yatırımcının parasından önce gerçeğe olan güvenini kaybetmesidir.
