Para ve sermaye piyasalarında ihtiyatın beceriksizlik sanıldığı dönemler vardır.
Düşünün: Rakip fonların getirileri hızla yükselirken yatırımcısı olduğunuz fonun getirisi geride kalıyor. Fon yöneticiniz rakip fonların yaptığı işi etik ve sürdürülebilir olmadığını belirterek fiyatlamaları makul bulmadığını, bazı riskleri almak istemediğini anlatıyor.
Siz ise ekrandaki rakamlara bakıp soruyorsunuz:
Onlar bu kadar kazanırken siz neden kazanamıyorsunuz?
Oysa yatırımcısı olduğunuz fonun yöneticisi o getirilerin hangi mekanizmalarla üretildiğini gayet iyi bildiğini söylüyor. Aynı işlemleri yapabilecek bilgiye, tecrübeye ve dahi imkâna sahip olduğunu da… Ancak kendisine emanet edilen parayla o yola girmeyi doğru bulmuyor. Daha yüksek getiri ihtimali karşısında mesleki ilkelerinden vazgeçmemeyi seçiyor.
Peki getiri tablosunda geride görünen bu yönetici, işini gerçekten daha mı kötü yapıyor?
Yoksa bir işlemi yapmamayı tercih etmekle, o işlemi yapmayı bilmemeyi birbirine mi karıştırıyoruz?
Bir varlığın pahalı olduğunu bilmek ondan uzak durmaya yetmiyor. Bir yatırımcı kendi değerlemesine göre 100 lira eden bir hisseye 200 lira ödeyebilir. Çünkü aklındaki hesap, onu bir başkasına 250 liradan satabilmektir. Varlığa biçtiği değer değişmemiştir ama başkasının ödeyeceğini düşündüğü fiyat onun satın alma kararını vermesine yetmiştir.
Böyle bir durumda yatırımcıya varlığın değerini anlatmak neyi değiştirir? Değer hesabına ilişkin bilgilerin herkesin önünde olduğu bir piyasada da fiyat balonu oluşabilir mi?
1988 yılında Vernon Smith, Gerry Suchanek ve Arlington Williams’ın Econometrica Dergisinde yayımlanan çalışması bizi bu sorunun önemli bir boyutuyla karşılaştırıyor.
Araştırmacılar, katılımcıların yapay bir varlık alıp sattığı piyasalar kuruyor. Oluşturulan sanal varlık 15 işlem döneminin her birinde temettü ödüyor. Ödemenin tutarı rastlantısal; ancak hangi tutarların hangi olasılıklarla ödeneceği bilgisi katılımcıların hepsine olarak veriliyor. Böylece kalan dönemlerdeki beklenen ödemelerden hareketle temel değer hesaplanabiliyor.
Bu senaryoda gizli bir şirket/piyasa haberi aramaya veya henüz açıklamayan bilançoyu tahmin etmeye gerek yok. Değer hesabının dayanağı ortada. Herkes her şeyi biliyor. Asimetrik bilgi söz konusu değil.
Tüm bunlara rağmen yine de 22 deneyin 14’ünde fiyat balonu oluşuyor. Demek ki asimetrik bilginin olmaması fiyatların hesaplanan temel değere yakın kalmasını kendiliğinden sağlamıyor (Smith, Suchanek ve Williams, 1988).
Buradan bilginin gereksiz olduğu anlamı çıkmasın. Bilginin herkesle paylaşılması, herkesin onu doğru anlayacağını veya kararını ona göre vereceğini garanti etmiyor. Dolayısıyla yatırımcının neyi bildiği kadar, bildiğiyle ne yaptığına da bakmak gerekiyor.
Şimdi laboratuvar deneylerinden çıkıp gerçeğe dönelim.
Brunnermeier ve Nagel’in 2004 tarihli çalışması, 53 hedge fon yöneticisinin 1998–2000 dönemindeki portföylerini inceliyor. Fonların pahalı teknoloji hisselerinde yoğun pozisyon taşıdığını ve bazı hisselerde ise düşüşten önce pozisyon azalttığını saptıyor. Araştırmacılar, bulguların balondan yararlanmaya çalışma davranışıyla tutarlı olduğunu belirtiyor (Brunnermeier ve Nagel, 2004).
Çalışmada Tiger Management örneği de veriliyor. Tiger Management’in kurusucu Julian Robertsen tekneloji balonunun bir gün patlayacağını düşünerek teknoloji şirketlerine yatırım yapmıyor ve dolayısıyla yükselişin dışında kalıyor.
Ve kaçınılmaz son: Teknoloji hisselerine mesafeli duran yöneticinin fonlarından yatırımcılar paralarını çekiyor. Kayıplar ve çıkışların ardından Julian Robertson tasfiye kararı alıyor ve işin trajik kısmı bu tasfiye kararından sadece haftalar sonra teknoloji balonu patlıyor (Brunnermeier ve Nagel, 2004).
Şimdi kendimizi yazının başında bahsettiğim, meseleye ihtiyatlı yaklaşan fon yöneticisinin yerine koyalım. Bazı hisselerin fiyatlarını makul bulmadığınız için uzak duruyorsunuz. Bu hisseler yükselmeye devam ediyor. Rakip fonların getirileri sizinkini geçiyor ve bir yatırımcınız arayıp soruyor:
Diğer fonlar kazanırken siz neden kazanamıyorsunuz?
Değerleme hesabınızı anlatıp aldığınız önlemleri ve kaçındığınız riskleri açıklayabilirsiniz. Fakat yatırımcınızın sizi değerlendirdiği süre üç ay; fiyatların düzelmesini beklediğiniz süre bir-iki yıl ise aranızda ciddi bir zaman farkı vardır. Yatırımcınızın parasını bir-iki yıl boyunca sizinle tutacağının garantisi yoktur.
Peki bunun bugün yaşananlarla ilgisi ne?
SPK, 18 Eylül 2026 tarihli açıklamasında, 2025’in son çeyreğinde bazı fonların fiili dolaşımı düşük hisselerde şirketlerin finansal büyüklükleriyle açıklanamadığını değerlendirdiği fiyat hareketlerine yol açtığını belirtiyor (SPK, 18 Eylül 2026).
Laboratuvar deneyleri ve geçmişteki fon örnekleri, Türkiye’deki her fonun veya yatırımcının elbette tam anlamıyla ne düşündüğünü söyleyemez. Ancak bize hangi soruları sormamız gerektiği konusunda yardımcı olur. Yüksek getiri hangi işlemlerle üretildi? Getiriyi mümkün kılan riskler nasıl anlatıldı? Yöneticinin başarısı hangi süre üzerinden ölçüldü? Yükselişten uzak duranlara ne kadar sabır gösterildi?
Bir yöneticiden sermayemizi korumasını ve para kazandırmasını isterken, onu her ay en yüksek getiriyi sağlayan rakibiyle karşılaştırıyorsak bir gerilim doğması elbette kaçınılmaz olur. Kısa vadeli sıralamayı tek başarı ölçüsüne dönüştürdüğümüzde, tedbirli davranışın karşılığını bulmasını (Tiger Management örneği) zorlaştırmış oluruz.
Fon yöneticisinin sorumluluğu ise bu baskı altında da üstlendiği riskleri açıkça anlatmak ve fonun yatırımcılara bildirdiği stratejiyle uyumlu hareket etmektir. Buna bağlı olarak finansal okuryazarlığın kapsamını geniş düşünmeliyiz. Bilanço okumak, fonun içeriğini incelemek ve riskleri anlamak kadar, hangi davranışları ödüllendirdiğimizin de farkında olmalıyız. Yöneticilerin performansını değerlendirirken getirinin yanında o getirinin nasıl üretildiğine ve hangi koşullarda kayba dönüşebileceğine bakmalıyız.
Dr. Ömer Niyazi ERTEN
20.09.2026
