OYAK ve Cevahir cephesi Tekfen’in yüzde 80’inden fazlasını elinde tutuyor. Herkes bir oy savaşı bekliyor. Ama belki de asıl soru başka: Bu iki dev bir masada anlaşabilir mi? Anlaşamazlarsa, tabloda adı bile görünmeyen küçük ortaklar oyunu bozabilir mi?
Önce rakamları hatırlayalım
Tekfen’in sermayesi 370 milyon pay. Güncel bildirimlere göre:
- OYAK cephesi: yüzde 42,95 civarı, yaklaşık 158,9 milyon pay
- Cevahir cephesi (Libco, CDC, Cevahir Taahhüt): yüzde 37,81, yaklaşık 139,9 milyon pay
- Şirketin kendi kasasındaki geri alınmış paylar: yüzde 3,63, oy hakkı yok
- Geriye kalan: yaklaşık 57,8 milyon pay, sermayenin yüzde 15,6’sı
İki büyük taraf arasındaki fark yaklaşık 19 milyon pay, yani sermayenin yüzde 5’i kadar.
Birinci soru: Bir ortak anlaşma olabilir mi?
Anlaşmanın mantığı ortada. İki taraf için de yarışın maliyeti yüksek:
- Cevahir cephesi Eylül’den bu yana borsadan pay toplamak için yüz milyonlarca lira harcadı. Aradaki farkı kapatmak bugünkü fiyatlarla 3,5 milyar lira civarında ek alım demek.
- OYAK da farkı korumak için zaman zaman sahneye çıkıyor.
- Bu sırada şirket, ilk dokuz ayı zararla kapattı. Yönetim kavgası, şirketin asıl ihtiyaç duyduğu odaklanmayı geciktirebilir.
Bu açıdan bakınca bir uzlaşma iki taraf için de mantıklı görünebilir:
- Yönetim kurulunda koltukların paylaşılması
- İş kollarında bir tür görev dağılımı: Cevahir’in taahhüt tecrübesi bir tarafta, OYAK’ın sanayi ve tarım gücü diğer tarafta
- Ya da bir tarafın sakinleşip diğerinin liderliğini kabul etmesi
Peki neden kolay değil? İşte burada sermaye piyasası mevzuatı devreye giriyor. SPK kurallarına göre bir şirkette oy haklarının yarısından fazlasına tek başına ya da birlikte hareket eden kişilerle beraber sahip olmak yönetim kontrolü sayılıyor. Kontrolü bu şekilde ele geçirenler, diğer ortakların paylarını almak için pay alım teklifi yapmak zorunda.
Şimdi basit bir toplama yapalım. OYAK ve Cevahir cephesinin toplam payı yüzde 80’in üzerinde. İki taraf yönetimi birlikte belirlemek üzere yazılı bir pay sahipleri anlaşması imzalarsa, SPK bunu “birlikte hareket” olarak değerlendirebilir. Bu durumda geriye kalan paylar için zorunlu pay alım teklifi gündeme gelebilir.
Bunun maliyeti kabaca 57-58 milyon pay ve bugünkü fiyatlarla 10 milyar liranın üzerinde.
Yani resmi bir ittifak, iki taraf için de pahalı bir ittifak olabilir. Küçük yatırımcı için ise tam tersine bir çıkış kapısı anlamına gelir.
Elbette her uzlaşma resmi bir sözleşme gerektirmiyor. Taraflardan biri genel kurulda karşı tarafa birkaç koltuk bırakabilir. Taraflar sessizce alımları durdurabilir. Bu tür fiili dengelerin “birlikte hareket” sayılıp sayılmayacağı ise SPK’nın değerlendirmesine bağlı.
Şimdiye kadar iki taraftan da uzlaşmaya ya da kavgaya dair açık bir açıklama yok. Tek konuşan şey KAP’a düşen alım bildirimleri.
Kafaları kurcalayan ara soru: Ya biri çıkarsa?
Bir başka ihtimal de taraflardan birinin payını diğerine satması. Ama bu da aynı duvara çarpar. OYAK, Cevahir cephesinin payını alırsa ya da tersi olursa, alıcı taraf yüzde 50’yi rahatça aşar ve pay alım teklifi yükümlülüğü doğar.
Kısacası Tekfen’de kim hangi yolu seçerse seçsin, kalıcı bir çözüm büyük ihtimalle küçük yatırımcıyı da denkleme katıyor.
İkinci soru: Yüzde 3’ün altındaki ortaklar oyunu belirleyebilir mi?
Kısa cevap: Kâğıt üzerinde evet. Uzun cevabı birkaç adımda açalım.
Birincisi, görünmeyen ortaklar meselesi. Halka açık şirketlerde yüzde 5’in altındaki ortaklar ortaklık tablosunda ayrı satır olarak görünmüyor, hepsi “Diğer”in içinde kalıyor. Tekfen’in tablosundaki yüzde 17,57’lik “Diğer” kalemi bu yüzden bir kara kutu. İçinde yatırım fonları, emeklilik fonları, yabancı kurumlar, bireysel yatırımcılar ve iki tarafın yüzde 5’in altındaki doğrudan alımları var. Kimin ne kadar tuttuğunu dışarıdan bilmek mümkün değil.
İkincisi, aritmetik meselesi. İki taraf arasındaki fark yaklaşık 19 milyon pay. Sermayenin yüzde 3’ü ise 11,1 milyon pay ediyor. Yani:
- Yüzde 3’lük iki yatırımcı, farkı tek başına kapatmaya yetiyor.
- Yüzde 2’lik üç yatırımcı da neredeyse aynı etkiyi yaratıyor.
Tabloda adı bile geçmeyen birkaç kurumsal yatırımcının genel kurulda hangi tarafa oy vereceği, yönetim kurulunun tamamını belirleyebilir.
Üçüncüsü, katılım meselesi. Genel kurulda kararlar salonda hazır bulunan oyların çoğunluğuyla alınıyor. Borsadaki dağınık yatırımcının önemli bir kısmı genelde genel kurula katılmıyor. Bu durum iki şekilde okunabilir:
- Katılım düşükse büyük ortak olan OYAK avantajlı.
- Ama katılan her küçük ortağın oyunun ağırlığı da artıyor.
Dördüncüsü, vekalet meselesi. Bir taraf pay almadan da oy toplayabilir. Halka açık şirketlerde, SPK kurallarına uygun şekilde, çağrı yoluyla vekalet toplamak mümkün. Kâğıt üzerinde, borsadaki dağınık oyların küçük bir kısmını vekaletle toplayan taraf dengeyi değiştirebilir. Türkiye’de bu yöntem nadiren görülse de imtiyazın olmadığı, farkın bu kadar dar olduğu bir şirkette akla gelmesi doğal.
Peki sınır nerede?
Burada önemli bir çizgi var. Küçük ortakların bir tarafla gizli bir koordinasyon içinde hareket etmesi durumunda, mevzuat açısından birlikte hareket tartışması gündeme gelebilir. Bu da hem bildirim yükümlülüklerini hem de yüzde 50 eşiği aşılırsa pay alım teklifi meselesini beraberinde getirir. Bağımsız kararla oy kullanmak ise her ortağın en doğal hakkı.
Bir de şirketin kasasındaki yüzde 3,63’lük geri alınmış paylar var. Bu paylar bugün oy kullanmıyor ama satılırsa yeniden oy hakkı kazanıyor. Bu blok, iki taraf arasındaki farkın yaklaşık üçte ikisi kadar ve kaderi, OYAK’ın başkanlığını yaptığı yönetim kurulunun kararına bağlı. Satış SPK kurallarına tabi olsa da masadaki sessiz kozlardan biri olmaya devam ediyor.
Sonuç: Cevaplardan çok soru var
Tekfen’de bugün kesin olan tek şey belirsizlik:
- Taraflar anlaşırsa, resmi bir ittifak küçük yatırımcıya pay alım teklifi kapısını aralayabilir.
- Anlaşamazlarsa, tabloda adı bile görünmeyen yüzde 2-3’lük ortaklar kendilerini birden kilit rolde bulabilir.
- Bir sonraki genel kurulun ne zaman ve hangi gündemle toplanacağı ise belki de bütün bu soruların cevabını verecek.
Belki de Tekfen’de asıl hikâye, iki büyük ortağın değil, küçük ortakların ne yapacağı.
